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東方園林(14.970, 0.00, 0.00%)（SZ：002310）8月6日晚間發(fā)布中報。當(dāng)天晚上手機(jī)溜了一遍，簡單寫了幾句評價，其中部分判斷因未詳細(xì)對比造成不甚準(zhǔn)確，希望未誤導(dǎo)他人。

　　次日早上起來，趕緊在電腦上詳細(xì)看了下，總體判斷記錄如下：

　　【1】現(xiàn)金流繼續(xù)惡化，即便經(jīng)營現(xiàn)金流凈額、收現(xiàn)/營收有所改善，但新增應(yīng)收款/營收繼續(xù)走高；

　　【2】剔除2017Q2申能對報表的影響，東園增長略低于預(yù)期，但仍是最優(yōu)秀的環(huán)保工程公司之一的總體判斷維持不變；

　　【3】固廢業(yè)務(wù)受制兜里沒錢，拓展略不及預(yù)期，營收增長不及預(yù)期，但總體經(jīng)營效率大幅改善；但東園拓展固廢業(yè)務(wù)決心未變，未來仍值得期待；

　　【4】實控人何總夫婦、另一家族大股東何國杰未減持，建行、社保增持，對何總的環(huán)保情懷和企業(yè)家精神值得有一定信任，最起碼比其他公司更值得信賴。

　　【5】PPP（政府和社會資本合作）自2014年提出，爆炸性發(fā)展時期已結(jié)束，各公司股價大幅跳漲的時代已結(jié)束；但國家投資拉動和環(huán)境治理的需求不變，PPP作為一種更好的投資手段，將進(jìn)入合理增長、持續(xù)投入的新時代。

　　而未來幾年各公司保持持續(xù)發(fā)展，最關(guān)鍵的一條是融資能力和造血能力，東園最有希望率先走出的判斷不變，環(huán)保工程估值水平走向分化將愈發(fā)明顯。

　　詳細(xì)情況請見下文。

　　總體經(jīng)營情況

　　欲有效對比，應(yīng)首先剔除2017年申能環(huán)保對合并報表影響，剔除后情況如下：

　　此處無需再考慮出售申能引起的-1.2億元扣除非經(jīng)常性損益，如果粗看報表被扣非歸母凈利只增長了區(qū)區(qū)12.6%嚇到的可以釋懷了。

　　而考慮研發(fā)投入從去年1.13億元大幅增長到3.15億元，凈利的增長其實是被低估的。因此雖然較前幾年有所放緩，但還是不錯的。新階段需要新的思考方式，本來那種爆炸式的增長就不可持續(xù)，具體后面再說。

　　另外管理費用增長2.5億，其中大頭是人力資源費用增加1.7億，研發(fā)費用增加0.5億，這部分內(nèi)容估計與研發(fā)投入大幅增加有較大相關(guān)性，而投入的方向估計重點是在固廢業(yè)務(wù)方面，無需多慮，可以保持樂觀看待。

　　總體判斷，受制于資金緊張，東園放緩了拿單速度和對業(yè)績增長的追求，對所做項目付款能力的把關(guān)將更加嚴(yán)格，但目前為止未見明顯好轉(zhuǎn)。

　　這部分在“公司未來發(fā)展戰(zhàn)略中”也簡單論及——“1．上市公司“去杠桿””“2．調(diào)整業(yè)務(wù)區(qū)域和業(yè)務(wù)模式，優(yōu)化項目融資體系”“3．組建強(qiáng)有力的金融集團(tuán)”。

　　可見，這次發(fā)債失敗也讓公司管理層感到了切膚之痛，大干快上的經(jīng)營思路也真實的發(fā)生轉(zhuǎn)變，合理可持續(xù)發(fā)展將成為主基調(diào)。

現(xiàn)金流情況

　　2018二季度現(xiàn)金流凈額大幅增長90+%，經(jīng)營收現(xiàn)/營收提高到77.6%，乍一看，有驚喜，其實不然。

　　同期應(yīng)付賬款增加20億、其他應(yīng)付款中往來款增加4.5億，東園的現(xiàn)金流改善是建立在上游施工或供貨企業(yè)巨額墊資的基礎(chǔ)上實現(xiàn)的。

　　雖然東園作為環(huán)保工程一哥，對上游的信譽(yù)更好，但對比觀察東園對上游資金占用情況比其他同行嚴(yán)重許多，此模式不可持續(xù)。

　　同時預(yù)收款從26到36億，對經(jīng)營現(xiàn)金流影響也較大。

　　關(guān)于現(xiàn)金流情況，個人認(rèn)為觀察“新增應(yīng)收款/營收”更有意義：

結(jié)果一目了然，但在今年特殊的金融環(huán)境下，尚可理解，持續(xù)觀察即可。

　　環(huán)保業(yè)務(wù)

　　先說業(yè)績，剔除申能后，2017二季度營收5.46億、凈利-0.79億，2018而劇毒營收4.94億、凈利-55萬，營收略有減少，經(jīng)營效率大幅提高，預(yù)計全年可貢獻(xiàn)一定業(yè)績，估計在1億元左右。

　　環(huán)保業(yè)務(wù)擴(kuò)張，支付收購款4.88億，在建工程投入1.2億，共計約6億元。如此推算，原來管理層“2018年在環(huán)保業(yè)務(wù)投入20-30億”的大餅難以實現(xiàn)。

　　老話說的好，巧婦難為無米之炊，2018二季度合并口徑下，隨時可用的現(xiàn)金僅剩9億+，擴(kuò)張放緩?fù)瑯邮乔榉堑靡选?/span>

　　不過同樣可見東園發(fā)力危廢絕不是隨便說說，決心依然很大，因為如目標(biāo)達(dá)成，危廢持續(xù)的造血功能將是做PPP環(huán)保工程的長久保障，這也是區(qū)別其他公司的最大看點。

　　這半年對外收購收購有3.71億元收購深圳潔馳科技、1.84億元收購江蘇盈天化學(xué)、2.21億元收購吳江太湖工業(yè)，0.36億收購大連東園、0.14億收購山東聚潤；同時公司還新設(shè)了約10家環(huán)保公司，對外并購、對內(nèi)加速擴(kuò)展雙輪驅(qū)動。

　　目前東園有環(huán)評的在手危廢項目176萬噸，比去年底增加50萬噸，其中資源化114萬噸、無害化62萬噸，較去年20-30無害化看，無害換比重增加，危廢處置預(yù)期盈利水平將有所提高。

　　管理層

　　何總夫婦，近幾年除去轉(zhuǎn)讓給中植系5%的股份，未在二級市場進(jìn)行過減持，無論是股價高歌猛進(jìn)的時候還是大幅下跌的時候。

　　而何國杰持股1700萬，去年年報未進(jìn)入前十，而七大姑八大姨年初多有增持，當(dāng)時還懷疑是“障眼法”，現(xiàn)在看多慮了。

　　同時建行、社保具有增持，工行退出，總體利好；一期員工持股計劃應(yīng)該是減持的完了，員工畢竟不是老板，也尚可理解。

　　總體判斷，管理層還是值得信賴，何總的環(huán)保情懷值和對標(biāo)董明珠的企業(yè)家精神值得給予一定信任。

　　相關(guān)風(fēng)險

　　以東園項目為例，假設(shè)一個10個億的PPP項目，資本金投入平均2億，利潤平均1.5億，即便到建設(shè)期結(jié)束全部工程款收回，從現(xiàn)金流角度看仍然投入了0.5億；

　　不考慮資本金投入和工程貨款期限錯配的問題，每年東園做150億的PPP項目就需要投入現(xiàn)金7-8個億，更何況建設(shè)期結(jié)束仍然會存在不少的應(yīng)收賬款，此處資金需求更大。

　　至于其他公司，利潤率更低、回款能力更差，對資金的需求將更強(qiáng)烈。

　　而各環(huán)保工程公司對上游資金占用已十分嚴(yán)重，雖仍有空間，但畢竟不可能無限制增加。

　　利潤不斷增長的前提是有源源不斷的現(xiàn)金可供投入，或融資或自行造血，因此說未來可持續(xù)發(fā)展最關(guān)鍵一條是是融資能力和造血能力，而融資同樣會有天花板，因此重中之重還是自我造血能力。

　　東園的算盤打的很精，利用自己的招牌，大幅占用上游資金，利用項目運作能力，錯配資本金投入和工程款結(jié)算，利用融資能力，盡量融資；

從而產(chǎn)生大量現(xiàn)金，可以通過幾年時間的巨幅投入，打造出一個龐大的環(huán)保集團(tuán)，來產(chǎn)生源源不斷現(xiàn)金流，進(jìn)而反補(bǔ)PPP項目，從而實現(xiàn)PPP工程項目與環(huán)保業(yè)務(wù)相互協(xié)調(diào)促進(jìn)。

　　至于東園1000萬噸危廢處置的愿景能否達(dá)成，能實現(xiàn)多少，只有交給時間、交給管理層。不過可以肯定的是，分化已經(jīng)開始，還沒做好充分準(zhǔn)備的公司可以洗洗睡了。

　　但不得不說，有了PPP后，本來簡單的工程項目被嚴(yán)重金融化，相關(guān)公司的經(jīng)營情況更加難以把握，不確定性大幅增加。

　　如是對投資者能力圈的要求從1尺高的欄桿變成了7尺高，沒有倉位的朋友建議別跟這類公司較勁；而且暴漲的美好時期已過，不如換個別的，畢竟現(xiàn)在市場上好而不貴的遍地都是。

《電鰻快報》