8月14日，安踏體育（2020.HK）發(fā)布了靚麗的中期業(yè)績(jī)：凈利潤(rùn)約19.45億元，同比增加34%。業(yè)績(jī)創(chuàng)歷史新高，增速亦是2013年行業(yè)庫(kù)存危機(jī)全面爆發(fā)之后最高水平。
然而，在業(yè)績(jī)披露的當(dāng)日，安踏股價(jià)卻跌逾10%，隨后兩天雖有小幅回調(diào)但仍未能收復(fù)失地。以下為公司股價(jià)走勢(shì)圖：
超過(guò)10%的單日跌幅在安踏近年來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)中實(shí)屬罕見(jiàn)。要知道，即便是兩個(gè)月之前被沽空機(jī)構(gòu)GMT Research發(fā)布了做空?qǐng)?bào)告，安踏的單日跌幅也未超過(guò)8%。
業(yè)績(jī)大漲，為何市場(chǎng)卻不買(mǎi)賬？先具體看看最新的業(yè)績(jī)情況。
中報(bào)業(yè)績(jī)：外延并購(gòu)豐富品牌 營(yíng)收利潤(rùn)雙雙創(chuàng)新高
說(shuō)業(yè)績(jī)之前，簡(jiǎn)單回顧一下行業(yè)這幾年的狀況。
2012-2013年，由于早期粗放經(jīng)營(yíng)、野蠻擴(kuò)張、渠道庫(kù)存積壓等多種因素，加之電商沖擊，體育用品行業(yè)經(jīng)歷了“關(guān)店潮”，安踏業(yè)績(jī)也出現(xiàn)下滑。
不過(guò)，隨著行業(yè)復(fù)蘇，公司很快在2014年恢復(fù)增長(zhǎng)，成為營(yíng)收份額第一的國(guó)產(chǎn)體育用品公司。以下為根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)繪制的公司業(yè)績(jī)變化情況：
恢復(fù)增長(zhǎng)之后，安踏著力開(kāi)展“單聚焦，多品牌，全渠道”的戰(zhàn)略，加速收購(gòu)步伐。
2015年收購(gòu)Sprandi，2016年收購(gòu)專業(yè)滑雪體育用品品牌DESCENTE（迪桑特），2017年收購(gòu)戶外品牌KOLON和童裝品牌Kingkow（小笑牛）。
隨著品牌豐富，2015-2017年，公司營(yíng)收增速維持在20%左右，利潤(rùn)增速保持在15%以上。
截至2018年6月30日，公司在中國(guó)的安踏店（包括安踏兒童獨(dú)立店）共有9650家，在中國(guó)內(nèi)地、香港、澳門(mén)和新加坡的FILA店（包括FILAKIDS及FILAFUSION獨(dú)立店）共有1248家，在中國(guó)的DESCENTE店數(shù)目共有85家。
最新的財(cái)報(bào)顯示：2018年上半年，公司收益約105.54億元，同比增加44.1%；股東應(yīng)占溢利約19.45億元，同比增加34%。
公司營(yíng)收與利潤(rùn)均創(chuàng)下新高，業(yè)績(jī)?cè)鏊俑沁_(dá)到2013年行業(yè)庫(kù)存危機(jī)全面爆發(fā)之后最高水平，亦明顯高于危機(jī)爆發(fā)之前2011年的水準(zhǔn)。
不過(guò)，在業(yè)績(jī)披露的當(dāng)日，安踏股價(jià)跌幅超過(guò)了10%，市值蒸發(fā)超過(guò)百億港幣。
市場(chǎng)在擔(dān)憂什么？進(jìn)一步翻查財(cái)報(bào)，在公司業(yè)績(jī)?cè)黾拥耐瑫r(shí)，也有一些指標(biāo)表現(xiàn)的不盡如人意，重點(diǎn)在凈利率以及現(xiàn)金流。
隱憂一：毛利率增加的同時(shí)凈利率下滑
2013年之后，公司毛利率持續(xù)增加，由2013年中報(bào)的41.11%增加至2018年中報(bào)的54.26%，5年間增加了13個(gè)百分點(diǎn)。
但是，在毛利率增加的同時(shí)，公司凈利率并沒(méi)有同等幅度的上漲，維持在19%上下。2018年上半年凈利率更是下滑至18.54%，甚至低于2013年行業(yè)危機(jī)全面爆發(fā)時(shí)的水平。
以下為根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)整理的公司毛利率及凈利率變化情況：
從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，公司凈利率下滑主要有兩方面的因素：
從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，公司凈利率下滑主要有兩方面的因素：
1） 費(fèi)用增加。2018年上半年，公司廣告及宣傳開(kāi)支在總營(yíng)收中的占比達(dá)11.7%，較2017年同期增加了2.4個(gè)百分點(diǎn)。
2） 實(shí)際稅率上升。今年上半年，公司實(shí)際稅率有27.5%，較2017年同期增長(zhǎng)了1.2個(gè)百分點(diǎn)。
隱憂二：存貨周轉(zhuǎn)率下降 經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流下滑
事實(shí)上，在GMT Research發(fā)布做空?qǐng)?bào)告之前，安踏算得上是港股市場(chǎng)上的一只大牛股。2016年6月30日到2018年6月30日的這兩年里，其股價(jià)漲幅達(dá)到193%。
高速增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)之外，良好的現(xiàn)金流表現(xiàn)也是市場(chǎng)選擇的關(guān)鍵因素。
從中報(bào)來(lái)看，2012-2017年，公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流基本維持在凈利潤(rùn)之上。今年上半年，安踏體育利潤(rùn)大幅增加，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流卻沒(méi)有往年理想：2018年上半年，公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流同比下滑28%至14.76億元，已經(jīng)明顯低于同期凈利潤(rùn)，兩者相差數(shù)額超過(guò)4億元。
以下為根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)繪制的公司凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流對(duì)比圖：
進(jìn)一步拆解財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這可能與公司存貨增加有關(guān)。
進(jìn)一步拆解財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這可能與公司存貨增加有關(guān)。
根據(jù)財(cái)報(bào)：公司存貨由2015年中報(bào)的8.6億元增加至2018年中報(bào)的22.74億元，3年間增加了2.64倍。與此同時(shí)，存貨周轉(zhuǎn)率由2015年中報(bào)的3.16次下滑至2018年中報(bào)的2.18次。
在2016年及2017年，公司存貨增加的同時(shí)應(yīng)付貿(mào)易賬款也在增加，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流表現(xiàn)并不差。而2018年上半年，公司存貨進(jìn)一步增加，應(yīng)付貿(mào)易賬款同比下降20%至11.6億元，影響經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流出現(xiàn)下滑。
庫(kù)存管理是影響企業(yè)發(fā)展的重要環(huán)節(jié)之一，尤其是消費(fèi)類公司。
接下來(lái)，在保持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的前提下，公司存貨和現(xiàn)金流狀況是否能有所改善？值得關(guān)注。
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