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　 分拆來(lái)看，今年一季度，該公司尚盈利2830萬(wàn)元。這意味著，第二季度一個(gè)季度內(nèi)，它就虧掉了8000萬(wàn)元。這不由讓人想起了香飄飄上市前夕就有的很多魔咒。

　　早在上市前夕，諸多關(guān)于香飄飄“廣告營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)過(guò)高”、“產(chǎn)品賣(mài)不動(dòng)”的流言蜚語(yǔ)就已經(jīng)在坊間流傳。上市之后的首份中報(bào)里，這樣的傳聞似乎已被坐實(shí)。

　　我們不由得要問(wèn)，對(duì)于這家因號(hào)稱(chēng)“賣(mài)出去的產(chǎn)品能繞地球N圈”，而老少咸熟的快消飲品企業(yè)，而今究竟該如何正視它？

　　成也“爆款”，困也“爆款”

　　一己之力開(kāi)拓出杯裝沖調(diào)式奶茶這一細(xì)分品類(lèi)的香飄飄，自2009年通過(guò)電視廣告逐漸深入人心，直至2017年11月完成IPO登陸資本市場(chǎng)。

　　這一路走來(lái)，成也“爆款”，困也“爆款”。

　　通觀過(guò)去數(shù)年財(cái)務(wù)報(bào)表，太多的痕跡顯示，產(chǎn)品線單一的香飄飄，一直力圖以單品之力穿越周期，維系“全國(guó)銷(xiāo)量遙遙領(lǐng)先”“一年賣(mài)出N億多杯，能環(huán)繞地球N圈”這樣的單一產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模。

　　高企的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用證明，香飄飄不可謂不用力。但來(lái)自市場(chǎng)的反饋則是日趨式微：

　　據(jù)招股書(shū)及最新的中報(bào)顯示，15年至18年上半年，香飄飄的年度營(yíng)業(yè)收入分別為19.52億、23.90億、26.40億、8.70億（半年度），同比增長(zhǎng)率為22.44%、10.49%、55.38%；

　　同期凈利潤(rùn)為分別為2.04億、2.66億、2.68億、-0.55億（半年度）；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流分別為1.12億、3.66億、1.06億、-4.64億（半年度）。

　　如是可見(jiàn)，營(yíng)業(yè)收入增速明顯高于凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增速。這說(shuō)明，香飄飄的營(yíng)銷(xiāo)策略正在失控，而更加依賴(lài)于降低毛利率進(jìn)而擴(kuò)大銷(xiāo)售規(guī)模的簡(jiǎn)單粗暴型消費(fèi)策略——也就是我們常說(shuō)的“薄利多銷(xiāo)”。

　　“薄利多銷(xiāo)”背后是對(duì)于快沖奶茶這一單一爆品的過(guò)度依賴(lài)。直至2017年4月，面對(duì)各種層出不窮的新興對(duì)手，香飄飄方晃過(guò)神選擇入局液態(tài)奶茶市場(chǎng)，迄今并未形成氣候，更遑論利潤(rùn)貢獻(xiàn)。

　　另，上述數(shù)據(jù)中尤為令人感到揪心的，是最近2年半以來(lái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流斷崖式的下滑。

　　關(guān)于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，業(yè)內(nèi)人都知道，這是一個(gè)重要的財(cái)務(wù)信號(hào)。如果發(fā)生經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)已經(jīng)很不健康，一定要加倍小心并究其原因。

　　金玉其外，敗絮其中

　　溯及產(chǎn)生問(wèn)題的內(nèi)因，便需要從公司經(jīng)營(yíng)的源頭“存貨”項(xiàng)查起。

　　15至18年上半年，香飄飄的存貨為分別為0.97億、0.90億、1.41億、1.04億（半年度），占資產(chǎn)比重為5.78%、4.15%、5.02%、4.44%。

　　別看3年半來(lái)這樣的占比僅在1個(gè)多點(diǎn)附近波動(dòng)，對(duì)于快消食品（飲品）企業(yè)而言，通常說(shuō)來(lái)，哪怕有0.1%個(gè)點(diǎn)的波動(dòng)都足夠要引起投資者重視。

　　存貨的異動(dòng)，意味著存乎某種問(wèn)題，對(duì)此我們還要進(jìn)一步打開(kāi)來(lái)看：

　　據(jù)招股書(shū)顯示，上市前3年，即14至16年，香飄飄存貨科目中的發(fā)出商品科目所涉貨值分別為1714.21萬(wàn)元、915.14萬(wàn)元、632.47萬(wàn)元，占存貨比重為18.81%、9.43%、6.96%，呈持續(xù)下降態(tài)勢(shì)。

　　此后，在上市后首年，即2017財(cái)年，其發(fā)出商品涉及貨值為662.08萬(wàn)元，占存貨比重更是降至4.67%；而到了2018年上半年，這一數(shù)據(jù)更是下降到了0。

　　可能看到這你會(huì)有點(diǎn)暈，我先解釋下：發(fā)出商品，在會(huì)計(jì)含義中為企業(yè)采用托收承付的結(jié)算方式進(jìn)行銷(xiāo)售而出的產(chǎn)成品。

　　這項(xiàng)指標(biāo)與收入確認(rèn)存在較大關(guān)聯(lián)，因?yàn)橹挥惺盏截浛畈拍艽_認(rèn)收入。故而，期間如果出現(xiàn)產(chǎn)品變質(zhì)或者運(yùn)輸中損失，那么損失是要算廠家的。 

　　因此通常來(lái)說(shuō)，真正優(yōu)秀的快消食品（飲品）公司都是要逐漸降低自己的發(fā)出商品科目涉及款項(xiàng)的。因?yàn)槿绻业漠a(chǎn)品足夠好，就可以強(qiáng)勢(shì)到可以避免為后續(xù)可能發(fā)生的損耗——主要是經(jīng)銷(xiāo)商退款——留下口子。

　　從這一財(cái)務(wù)指標(biāo)判斷，香飄飄看起來(lái)不愧為細(xì)分領(lǐng)域的龍頭，話語(yǔ)權(quán)呈不斷加強(qiáng)之勢(shì)。

　　再來(lái)看其存貨另一個(gè)子科目：原材料。

　　15年至17年，香飄飄的原材料貨值為5918.48萬(wàn)元、5997.36萬(wàn)元、7964.34萬(wàn)元，原材料占比庫(kù)存商品為6.47、9.48、12.03。

　　原材料存貨的大幅上揚(yáng)，亦顯示出香飄飄頗為自信，認(rèn)為產(chǎn)品需求旺盛，故而有必要不斷大生產(chǎn)規(guī)模。

　　以上，僅從存貨角度來(lái)看，香飄飄在其特定市場(chǎng)內(nèi)的江湖霸主地位似乎昭然若揭。但問(wèn)題是，為何在上文看到，其凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流卻不斷惡化呢？

　　如是“金玉其外，敗絮其中”式的觀感之所以產(chǎn)生，其實(shí)不難理解：為了維系快沖奶茶這一單一爆品的市場(chǎng)地位與規(guī)模，香飄飄的運(yùn)營(yíng)已經(jīng)陷入怪圈——

　　一方面，力圖不斷擴(kuò)大產(chǎn)能規(guī)模以使得產(chǎn)品能“繞地球更多圈”；一方面不斷加大營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，并降低對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的品質(zhì)要求只為更多鋪貨。

　　尤其是后者，在經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò)只求量不求質(zhì)的策略下，附擁而來(lái)的多為平庸之輩，使得其話語(yǔ)權(quán)看似加強(qiáng)，但其中的效率卻是每況愈下。

　　鑒于營(yíng)銷(xiāo)成本與營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)這兩個(gè)核心問(wèn)題的復(fù)雜性，筆者下面單開(kāi)一個(gè)章節(jié)具體展開(kāi)說(shuō)。

　　經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量是核心頑疾

　　營(yíng)銷(xiāo)成本問(wèn)題已經(jīng)是擺在明面，反映在財(cái)報(bào)之中亦清清楚楚。

　　15年至18年上半年，公司銷(xiāo)售費(fèi)用為別為5.2億、6.76億、6.17億、3.17億（半年度），占營(yíng)業(yè)收入比重為26.64%、28.28%、23.37%、36.55%。

　　而同期凈利潤(rùn)亦不過(guò)2.04億、2.66億、2.68億以及-0.55億（半年度）。

　　僅就今年上半年來(lái)說(shuō)，香飄飄銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)接近55%，從去年同期的2.05億增加到今年上半年的3.17億，絕對(duì)金額增加了1.12億元。銷(xiāo)售費(fèi)用中，廣告費(fèi)增長(zhǎng)了77%。

　　與此同時(shí)，原材料價(jià)格的不斷攀升，香飄飄卻不敢貿(mào)然提價(jià)，使得毛利率從去年同期的33%進(jìn)一步下降至今年的30%。

　　此消彼長(zhǎng)之下，使得其營(yíng)銷(xiāo)成本尤其是廣告費(fèi)用支出格外刺眼。而這也成為它為投資者所詬病的核心。

　　然而實(shí)際上，營(yíng)銷(xiāo)成本的高企只是表面上的那只“虱子”而已。

　　試問(wèn)，哪家做快消食品的企業(yè)不依賴(lài)高額的廣告費(fèi)用？這只是一個(gè)常見(jiàn)的共性問(wèn)題，很多營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用占比很高的快消品行業(yè)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與利潤(rùn)一樣可以向好。

　　所以說(shuō)，問(wèn)題的核心還在于是什么引來(lái)了這只嗜血的“虱子”。這里我們可以在香飄飄的預(yù)收款項(xiàng)中發(fā)現(xiàn)一些端倪：

　　15年至18年上半年，公司預(yù)收款項(xiàng)分別為1.99億、1.95億、1.43億、1.52億，占比營(yíng)收為10.19%、8.16%、5.42%、17.47%。

　　非常明顯，香飄飄經(jīng)銷(xiāo)商預(yù)收款項(xiàng)占比營(yíng)收在迅速的衰減。（注：因?yàn)橄掳肽隊(duì)I收情況尚不得而知，故而2018年這一數(shù)據(jù)有所失真。）

　　通過(guò)預(yù)收款占比營(yíng)收連續(xù)三年下降的情況來(lái)看，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的高與低實(shí)際上均無(wú)助于加強(qiáng)經(jīng)銷(xiāo)商們對(duì)香飄飄的品牌依賴(lài)，這也與前文中提到的存貨項(xiàng)顯示出的“金玉其外”觀感形成了強(qiáng)烈對(duì)比。

問(wèn)題究竟出在哪里？還得從香飄飄上市前后去尋找答案。

　　了解快消食品（飲品）商業(yè)模式的投資者都知道，如果一家公司的經(jīng)銷(xiāo)商模式良好，作為生產(chǎn)廠家往往都會(huì)為了激勵(lì)經(jīng)銷(xiāo)商積極性進(jìn)而繼續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，會(huì)給予一定的銷(xiāo)售返利。

　　15年至18年上半年，香飄飄銷(xiāo)售返利規(guī)模分別為1575.97萬(wàn)元、156.29萬(wàn)元、570.46萬(wàn)元252.06萬(wàn)元、，占比營(yíng)業(yè)收入為0.82%、0.59%、0.22%、0.29%。

　　銷(xiāo)售返利持續(xù)下降，昭示出廠家與經(jīng)銷(xiāo)商雙向間彼此的信任與熱忱的減弱。這在很大程度反映出，香飄飄的經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量并未處在一個(gè)良性循環(huán)的軌跡上。

　　另一驗(yàn)證這一情況的財(cái)務(wù)指標(biāo)，還有產(chǎn)能利用率，它主要體現(xiàn)在固定資產(chǎn)項(xiàng)中。

　　15年至18年上半年，香飄飄單位固定資產(chǎn)產(chǎn)能利用率為5.88、7.76、4.33、1.45（半年度）。

　　這一指標(biāo)的持續(xù)下滑，一定程度也述說(shuō)著問(wèn)題的所在。

　　這直接反映在銷(xiāo)售端，便是財(cái)報(bào)中所稱(chēng)的香飄飄的主打產(chǎn)品椰果系列產(chǎn)品銷(xiāo)售量繼續(xù)滑坡之勢(shì)，并導(dǎo)致產(chǎn)品庫(kù)存數(shù)量大幅增加。

　　冰凍三尺非一日之寒。香飄飄經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量的持續(xù)頹勢(shì)，早在過(guò)去數(shù)年已經(jīng)埋下伏筆。

　　據(jù)其招股書(shū)顯示，香飄飄經(jīng)銷(xiāo)商結(jié)構(gòu)中企業(yè)法人的經(jīng)銷(xiāo)商比例在過(guò)去3年（15至17年）持續(xù)下降，對(duì)應(yīng)的則是個(gè)體工商戶(hù)的持續(xù)上升。

　　在其經(jīng)銷(xiāo)商以及分銷(xiāo)商平均規(guī)模都不大這一前提下，很容易出現(xiàn)各地市場(chǎng)自掃門(mén)前雪式利益自保、各自為戰(zhàn)的情形，面對(duì)分布在街角路邊的“喜茶”、“x茶”等新興同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者，如果要打贏市場(chǎng)攻堅(jiān)戰(zhàn)談何容易。

  　另外需要提示投資者的還在于，經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量整體不高且過(guò)于細(xì)散，也會(huì)為未來(lái)的業(yè)績(jī)真實(shí)性確認(rèn)帶來(lái)比較多的雜音，還望務(wù)必密切關(guān)注。

　　以上，所謂銷(xiāo)售費(fèi)用占比較高導(dǎo)致成本居高不下，不過(guò)是香飄飄利潤(rùn)下滑的顯性原因，根本原因還在于對(duì)于所謂“爆品”的過(guò)分倚重（2017年4月起宣布開(kāi)發(fā)液體奶茶新品，但迄今未見(jiàn)實(shí)際貢獻(xiàn)）以及經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)整體質(zhì)量的萎靡不振。

　　似乎香飄飄也深知自己核心頑疾的所在，就在8月20日，經(jīng)內(nèi)部確認(rèn)，該公司營(yíng)銷(xiāo)中心總經(jīng)理盧義富已于7月離職，近期該公司銷(xiāo)售系統(tǒng)人員也進(jìn)行了調(diào)整。

　　這會(huì)是一次發(fā)生轉(zhuǎn)機(jī)的契機(jī)嗎？我們還需要邊走邊看。

《電鰻快報(bào)》