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????????萬(wàn)達(dá)電影終于為瘋狂并購(gòu)付出了代價(jià)，當(dāng)前它在公募基金傳媒股倉(cāng)位中地位，似乎已被另外兩家公司取代。

????????1月20日慘遭跌停的萬(wàn)達(dá)電影，在盤后發(fā)布了2019年業(yè)績(jī)預(yù)告。公司預(yù)計(jì)2019年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)虧損33億元-45億元，上年同期盈利21.03億元。

????????上述信息顯示出，A股傳媒板塊四大細(xì)分行業(yè)龍頭的分化，游戲、視頻、影視、廣告四大領(lǐng)域的龍頭——三七互娛(30.470, 0.07, 0.23%)、芒果超媒(42.760, 1.83, 4.47%)、萬(wàn)達(dá)電影、分眾傳媒(6.390, -0.08, -1.24%)已經(jīng)分出顯著的基本面差異，萬(wàn)達(dá)電影、分眾傳媒在當(dāng)前公募基金股票池中的地位，正在被三七互娛、芒果超媒所替代，隨之A股市場(chǎng)龍頭股整體估值已經(jīng)抬升，細(xì)分個(gè)股的基本面和公司盈利模式，在當(dāng)前公募基金的重倉(cāng)股配置上變得更有決定意義。

????????項(xiàng)目公司如何估值?基金追求可復(fù)制

????????再好的行業(yè)反彈機(jī)會(huì)，也要建立在業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)上。萬(wàn)達(dá)電影1月20日開盤后迅速下跌，最終以跌停報(bào)收。

????????在1月20日跌停之前，萬(wàn)達(dá)電影已經(jīng)走出一波凌厲的走勢(shì)，從2019年11月下旬的每股13.85元一路向上，到2020年1月17日，萬(wàn)達(dá)電影股價(jià)達(dá)到22.7元。短短兩個(gè)月時(shí)間內(nèi)，萬(wàn)達(dá)電影的股價(jià)漲幅接近65%。

????????萬(wàn)達(dá)電影的表現(xiàn)并非獨(dú)立行情，也談不上個(gè)股的基本面驅(qū)動(dòng)。因?yàn)閺?019年11月開始，整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)傳媒板塊都在反彈，其中游戲板塊表現(xiàn)最好，傳媒影視次之，萬(wàn)達(dá)電影實(shí)際上只是整個(gè)行業(yè)主題反彈行情的跟風(fēng)者。

????????“原因很簡(jiǎn)單，有不少游戲公司的基本面還是比較扎實(shí)的，影視公司的業(yè)績(jī)就很難說(shuō)，而且影視公司本身就有商業(yè)模式的硬傷。”深圳地區(qū)的一位基金經(jīng)理認(rèn)為，在偏虛擬的行業(yè)里面抓個(gè)股機(jī)會(huì)，首先看商業(yè)模式，再看業(yè)績(jī)，而不是反過(guò)來(lái)，因?yàn)槿绻虡I(yè)模式不靠譜，業(yè)績(jī)可能是曇花一現(xiàn)的，比如影視公司。這位基金經(jīng)理認(rèn)為，影視公司能夠成為上市公司本身就很奇怪，國(guó)外很少有影視類上市公司。

????????華南地區(qū)一位公轉(zhuǎn)私的基金經(jīng)理也表示，影視公司本身是項(xiàng)目公司，給項(xiàng)目公司如何估值呢?但肯定不能給項(xiàng)目公司高估值，因?yàn)轫?xiàng)目公司做一單就沒了。下單好不好，誰(shuí)也不知道。“可復(fù)制的商業(yè)模式，與可復(fù)制的投資邏輯，這是最重要的。”上述私募基金經(jīng)理認(rèn)為。

????????顯而易見的是，電影票房無(wú)法復(fù)制，一家電影公司越是在一部電影上取得了驚人的票房，公募基金經(jīng)理就越想趁著高股價(jià)趕緊賣掉。這個(gè)現(xiàn)象一點(diǎn)也不奇怪，有基金經(jīng)理給出的理由是“第二年肯定沒法復(fù)制，業(yè)績(jī)同比要下降”。

????????電影公司的商業(yè)模式無(wú)法得以持續(xù)性的一年比一年更好，這是商業(yè)模式上的硬傷，也是本次萬(wàn)達(dá)電影凈利潤(rùn)下降的主要原因之一，雖然萬(wàn)達(dá)電影最開始還是院線公司，這相比單純的影視公司要相對(duì)穩(wěn)定一些，但由于萬(wàn)達(dá)電影已經(jīng)加大了內(nèi)容制作業(yè)務(wù)的投入，主投了一些電影，它的業(yè)績(jī)波動(dòng)性也隨之加大。

????????萬(wàn)達(dá)電影在公告中表示，預(yù)告期內(nèi)，萬(wàn)達(dá)影視主投、主控的影片主要包括《過(guò)春天》、《絕殺慕尼黑》、《沉默的證人》、《小小的愿望》、《誤殺》等， 影片數(shù)量較少、體量較低且部分影片票房不及預(yù)期，而去年同期主投、主控影片較多且票房表現(xiàn)較好，因此萬(wàn)達(dá)影視電影制作發(fā)行及相關(guān)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)較去年同期下降幅度較大。

????????商譽(yù)大，歸根到底是商業(yè)模式欠佳

????????除了電影票房不及預(yù)期，萬(wàn)達(dá)電影凈利潤(rùn)虧損幅度如此之大，更在于該公司在過(guò)去數(shù)年瘋狂并購(gòu)所埋下的商譽(yù)地雷。

????????萬(wàn)達(dá)電影為何要對(duì)外并購(gòu)?這恰恰就是前述基金經(jīng)理所言的——單純的影視公司本身是項(xiàng)目公司，院線業(yè)務(wù)本身的吸引力也一般，很難有想象力，這些都存在商業(yè)模式的硬傷，在投資者較為成熟的資本市場(chǎng)，不管是純電影公司還是純?cè)壕€公司都很難獲得高估值，也很難上市。

????????也就是說(shuō)，萬(wàn)達(dá)電影并購(gòu)所帶來(lái)的巨額商譽(yù)減值，歸根到底還是因?yàn)樗畛醯纳虡I(yè)模式看上去吸引力不強(qiáng)，難以獲得資本市場(chǎng)追捧，希冀改變就要冒險(xiǎn)，只是冒險(xiǎn)的結(jié)果有點(diǎn)殘酷。

????????萬(wàn)達(dá)電影表示，公司自上市以來(lái)，通過(guò)外延發(fā)展和內(nèi)生增長(zhǎng)不斷擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，在通過(guò)戰(zhàn)略并購(gòu)豐富業(yè)務(wù)布局過(guò)程中形成了較大商譽(yù)。2019年，受全國(guó)銀幕數(shù)量繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)、行業(yè)發(fā)展整體放緩等因素影響，公司本著審慎性原則，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)—商譽(yù)減值》和《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》等相關(guān)要求，擬對(duì)并購(gòu)的影城、時(shí)光網(wǎng)、慕威時(shí)尚(已更名為北京萬(wàn)達(dá)傳媒)、Propaganda GEM Ltd 計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備合計(jì)45億元-55億元。

????????萬(wàn)達(dá)電影盤中表現(xiàn)以及盤后公告，或?qū)?duì)之后互聯(lián)網(wǎng)傳媒板塊的走勢(shì)造成影視。

????????根據(jù)深交所披露的盤后交易信息，萬(wàn)達(dá)電影1月20日被三家機(jī)構(gòu)席位賣出1.1億元，已顯示出以機(jī)構(gòu)投資者的態(tài)度。

????????公募決策，兩大細(xì)分龍頭替代萬(wàn)達(dá)

????????“傳媒板塊主要是基金增倉(cāng)導(dǎo)致的，之前公募配置的比例已經(jīng)達(dá)到歷史低位。”上海一位公募基金量化投資負(fù)責(zé)人向券商中國(guó)記者指出，傳媒板塊的行情主要是資金博弈帶來(lái)的驅(qū)動(dòng)行情，并不是因?yàn)檎w基本面轉(zhuǎn)好，而是因?yàn)槿ツ昵叭齻€(gè)季度殺跌太嚴(yán)重，基金配置比例達(dá)到歷史低位，從低配轉(zhuǎn)向平配就足以刺激行業(yè)的表現(xiàn)。

????????一位深圳合資基金公司人士也認(rèn)為，傳媒板塊的行情在前段時(shí)間更像是主題行情，但傳媒里面的游戲公司比影視公司要更扎實(shí)，游戲龍頭公司還有業(yè)績(jī)支撐，影視公司有什么，現(xiàn)在還沒看到。

????????值得一提的是，在互聯(lián)網(wǎng)傳媒板塊涉及的四大細(xì)分領(lǐng)域中，游戲、視頻、影視、廣告，所涉及的四大龍頭上市公司——三七互娛、芒果超媒、萬(wàn)達(dá)電影、分眾傳媒，已經(jīng)在基本面上形成顯著差異。

????????A股游戲龍頭上市公司三七互娛預(yù)計(jì)2019年凈利潤(rùn)超過(guò)20億人民幣，增長(zhǎng)將高達(dá)100%。A股視頻行業(yè)龍頭公司芒果超媒預(yù)計(jì)2019年凈利潤(rùn)超過(guò)11億，同比增長(zhǎng)為27%至38%。但是相比游戲和視頻的龍頭，后兩個(gè)細(xì)分行業(yè)的龍頭萬(wàn)達(dá)電影、分眾傳媒都發(fā)布了大比例業(yè)績(jī)預(yù)減的公告。

????????根據(jù)已披露的持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，截止2019年四季度末，傳媒行業(yè)中只有游戲和視頻兩大細(xì)分行業(yè)的上市公司，成為公募基金較為一致的重倉(cāng)股，多位行業(yè)內(nèi)的明星基金經(jīng)理，也給兩大公司以十分驚人的配置比例，兩家公司的市值都超過(guò)了600億，這個(gè)體量以及市值本身在A股的影響力已超過(guò)了萬(wàn)達(dá)電影，萬(wàn)達(dá)電影目前幾乎淡出公募基金的核心品種。

《電鰻快報(bào)》