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????????《電鰻快報》文/李萬鈞

????????奧特維科創(chuàng)板上市呼之欲出，對于創(chuàng)新型企業(yè)來說不怕業(yè)績不給力，就怕經(jīng)營和業(yè)績偽裝。《電鰻快報》匯總公開披露的信息發(fā)現(xiàn)，一方面，奧特維在傳統(tǒng)產(chǎn)品保持一定市場優(yōu)勢，不過整體經(jīng)營存在著較為明顯的“亞健康”狀態(tài)：政策風(fēng)險難以規(guī)避，下游市場衰退，海外銷售占比持續(xù)下滑。另一方面，該公司的財務(wù)數(shù)據(jù)頗顯怪異：從巨虧到盈利的同時，經(jīng)營現(xiàn)金流卻從充裕到匱乏;近兩個會計年度，利潤總額中68.64%來自稅收優(yōu)惠;利潤規(guī)模、現(xiàn)金流、應(yīng)收賬款、存貨等財務(wù)指標(biāo)不協(xié)調(diào);未彌補虧損如“堰塞湖”高懸，未來股東分紅預(yù)期不樂觀。尋著公司成立以來的資本套路，不好估計該公司上市后業(yè)績變臉風(fēng)險發(fā)生會是什么情形。

????????IPO上市是否為主營業(yè)務(wù)解憂而來?

????????一是奧特維緊靠“高端裝備”概念，但核心主營業(yè)務(wù)難言高端。

????????奧特維的主要從事高端智能裝備的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品主要應(yīng)用于晶體硅光伏行業(yè)和鋰動力電池行業(yè)。其中，光伏設(shè)備主要包括常規(guī)串焊機、多主柵串焊機、硅片分選機、貼膜機、激光劃片機等，鋰電設(shè)備主要是模組生產(chǎn)線、PACK生產(chǎn)線、模組PACK生產(chǎn)線。

????????從實際的主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成來看，奧特維的“高端裝備”概念恐怕要打個折扣。該公司的主要收入來源于光伏產(chǎn)品，其中大約有一半來源于較為傳統(tǒng)的產(chǎn)品，主要是串焊機產(chǎn)品。如2018年，奧特維光伏產(chǎn)品的收入占比約88%，其中常規(guī)串焊機占總收入比例40.53%;作為該公司第二大主營業(yè)務(wù)的鋰電設(shè)備產(chǎn)品，其收入僅占總收入的5.38%。其他主營業(yè)務(wù)收入則為6.68%，甚至高于鋰電設(shè)備收入。

????????二是下游市場衰退期，行業(yè)技術(shù)路徑風(fēng)險和政策風(fēng)險高懸。

????????從技術(shù)路徑上看，目前光伏行業(yè)中的晶體硅太陽能電池占主導(dǎo)，這支撐了奧特維“光伏設(shè)備”的銷路。但光伏行業(yè)還同時存在著鈣鈦礦電池技術(shù)、薄膜太陽能電池技術(shù)等技術(shù)路徑和商業(yè)應(yīng)用，隨著科技進步，均有可能侵蝕或取代晶體硅太陽能電池的市場份額和行業(yè)主導(dǎo)地位。

????????政策風(fēng)險已經(jīng)發(fā)生，對光伏和新能源汽車均形成不利，尤其光伏產(chǎn)業(yè)逐步進入衰退期。

????????受“531新政”不利影響，我國光伏新增裝機容量增速持續(xù)下滑。我國對光伏行業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策進行多次調(diào)整，其中《關(guān)于2018年光伏發(fā)電有關(guān)事項的通知》(簡稱“531新政”)通過限規(guī)模、降補貼等措施，大幅降低了政策扶持力度。權(quán)威數(shù)據(jù)顯示，我國2018年度新增光伏裝機量同比減少16.58%。2020年2月份，中國光伏行業(yè)協(xié)會披露的數(shù)據(jù)顯示，2019年我國新增光伏并網(wǎng)裝機容量30.1GW，同比下降32.0%。

????????光伏行業(yè)的政策影響將是持續(xù)的，奧特維的主營業(yè)務(wù)中90%左右來自于光伏設(shè)備產(chǎn)品，這不得不讓投資者為該公司未來的生產(chǎn)經(jīng)營捏一把汗。

????????鋰電設(shè)備是奧特維計劃重點發(fā)展的業(yè)務(wù)，但新能源汽車補貼下調(diào)，已經(jīng)滅掉了行業(yè)的“虛火”，產(chǎn)業(yè)鏈上一哄而上的項目和企業(yè)，受到直接不利影響，奧特維也不例外。

????????2019年3月26日，財政部、工信部、科技部、發(fā)改委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進一步完善新能源汽車推廣應(yīng)用財政補貼政策的通知》(財建(2019)138號)，大幅度下調(diào)新能源汽車補貼。電池作為新能源汽車的核心部件，擠壓了行業(yè)銷售規(guī)模、盈利水平，奧特維接下來鋰電設(shè)備的銷售規(guī)模、經(jīng)營業(yè)績將受到?jīng)_擊。

????????三是奧特維海外市場銷售占比逐年下滑，主營業(yè)務(wù)新的增長空間難尋。

????????總體看，奧特維的營業(yè)收入逐年增加，較為穩(wěn)定，但在國內(nèi)市場日趨飽和的行業(yè)大趨勢下，該公司海外業(yè)務(wù)占比卻持續(xù)下滑。是海外市場“蛋糕”小，還是海外展業(yè)能力差?如何解局?

????????盈利能力堪憂 近七成利潤來自稅收優(yōu)惠

????????奧特維核心盈利指標(biāo)“坐滑滑梯”，稅收優(yōu)惠額占利潤總額近七成，上市后有“變臉”風(fēng)險。

????????凈資產(chǎn)收益率大幅下滑，這是體現(xiàn)奧特維主營業(yè)務(wù)盈利能力的核心指標(biāo)。2016年至2018年三年的報告期內(nèi)，奧特維扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)下降，分別為531.48%、21.14%和13.73%。

????????奧特維的主營業(yè)務(wù)收入逐年增長，但增長幅度卻在縮小，利潤由虧損轉(zhuǎn)為盈利，但經(jīng)營業(yè)績下滑風(fēng)險仍然存在。

????????招股書披露數(shù)據(jù)顯示，2016年至2018年三年的報告期內(nèi)，奧特維的營業(yè)收入分別為43976.99萬元、56602.60萬元和58600.27萬元，凈利潤分別-10516.74萬元、2662.98萬元和5027.06萬元。

????????利潤的含金量“成色”不足，奧特維最近兩個財年的稅收優(yōu)惠額占利潤總額的68.64%，接近七成。

????????2015年奧特維被認定為高新技術(shù)企業(yè)，2018年11月通過了高新技術(shù)企業(yè)復(fù)審，因此該公司相應(yīng)期間內(nèi)享受15%的企業(yè)所得稅優(yōu)惠稅率。這在IPO上市企業(yè)中比較普遍，但奧特維稅收優(yōu)惠的利潤占比過高。

????????該公司招股書披露顯示，2016年至2018年三年的報告期內(nèi)，奧特維享受的稅收優(yōu)惠分別為2968.47萬元、3325.8萬元和3210.04萬元。盡管如此，2016年奧特維利潤總額仍然虧損，虧損額高達9089萬元。2017年、2018年，奧特維享受的稅收優(yōu)惠占利潤總額的比例分別高達86.94%和56.35%，兩年稅收優(yōu)惠總額合計占利潤總額的68.64%。

????????賬面盈利“兜里”沒錢 未彌補虧損8661萬元難言分紅

????????從巨虧走向盈利，且盈利規(guī)模在擴大，盡管這其中的“主力軍”是靠的稅收優(yōu)惠，但對股東和投資者而言是大好事。但仔細分析奧特維的主要財務(wù)指標(biāo)，頗顯怪異。自家買賣做大了、規(guī)模做上去了，面對財務(wù)風(fēng)險又要由誰來買單呢?

????????其一，財務(wù)風(fēng)險先看現(xiàn)金流。奧特維經(jīng)營性現(xiàn)金流越來越緊巴。受應(yīng)收賬款、存貨影響，奧特維的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額與凈利潤走向“兩極化”。2016年至2018年三年的報告期內(nèi)，奧特維從虧損轉(zhuǎn)向盈利，但經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額則由正轉(zhuǎn)負，分別為3875.53萬元、-10874.42萬元和-5315.86萬元。

????????現(xiàn)金流暴露出奧特維實際的經(jīng)營效果并不不理想，一邊是漂亮的盈利數(shù)據(jù)，一邊是空空如也的腰包。

????????其二，應(yīng)收賬款規(guī)模和比例逐年增高，做大了買賣收不回錢的局面甚是不妙。

????????招股書披露數(shù)據(jù)顯示，2016年末、2017年末和2018年末，奧特維的應(yīng)收賬款余額分別為9492.54萬元、21699.32萬元和30049.00萬元，占總資產(chǎn)的比例分別為22.71%、28.87%和35.99%。

????????其三，存貨占比高居不下，基本維持在50%以上，存貨跌價風(fēng)險巨大。

????????截至2016年末、2017年末和2018年末，奧特維的存貨的賬面余額分別為20103.40萬元、29365.97萬元和39679.33萬元。其中，發(fā)出商品占比較高，占報告期各期末存貨比例分別為54.90%、49.92%和52.33%。

????????其四，資產(chǎn)減值“步步高升”，對利潤的侵蝕觸目驚心。三年報告期內(nèi)，奧特維資產(chǎn)減值損失如下：

????????其五，高額累計未彌補虧損，IPO上市后股東分紅是否將成為“鏡花水月”?

????????截至2018年年末，奧特維合并報表的未彌補虧損8661.97萬元，這一“掛賬”的虧損規(guī)模，接近該公司2017年、2018年利潤總額之和，超過了該公司2017年、2018年的凈利潤之和。

????????試想，奧特維上市后，如此大規(guī)模的未彌補虧損仍然存在，該公司如何進行利潤分配，二級市場投資者會有分紅嗎?

????????玩轉(zhuǎn)資本套路內(nèi)部人賺得盤滿缽滿，是設(shè)計還是巧合?

????????回顧奧特維的歷史，該公司融資和迅速擴大資產(chǎn)及估值采用了嫻熟的資本運作。

????????這是一個有深有淺、露骨而直接的資本套路：奧特維實際控制人和原始股東共7人低價參與增發(fā)，隨后2個月時間進行內(nèi)部轉(zhuǎn)讓，向員工持股平臺的轉(zhuǎn)讓價格實現(xiàn)翻倍;同時，鎖定高價向外部5家機構(gòu)股東增發(fā)，該增發(fā)價是7股東增發(fā)價的13.5倍，是員工持股平臺受讓價格的6.53倍;并與外部股東對賭5年IPO上市。

????????葛志勇和李文是奧特維共同的實際控制人，直接和間接合計控制公司表決權(quán)股份63.20%。其中，2人分別直接持有奧特維2110.245萬股和1894.8801萬股股份，合計持有公司4005.1251萬股股份，占總股本的54.12%。同時，葛志勇?lián)螆?zhí)行事務(wù)合伙人的無錫奧創(chuàng)持有公司450萬股股份，占總股本比例的6.08%;葛志勇?lián)螆?zhí)行事務(wù)合伙人的無錫奧利持有公司222萬股股份，占公司總股本比例的3%。

????????2016年3月10日，奧特維在新三板掛牌并公開轉(zhuǎn)讓，這為實控人“唱戲”搭好了臺子。

????????套路第一波：2017年1月的增資至為重要，增發(fā)價1.5元/股，實控人利益最大化。

????????2017年1月19日，奧特維完成了增資的工商登記，向葛志勇、李文、無錫華信、潘敘、林健、張志強及朱雄輝等7名原股東發(fā)行2164.3731萬股新股，發(fā)行價格為1.50元/股。而該次增資的議案是在該公司2016年第四次臨時股東大會上通過的，會議召開時間是2016年10月16日。可以說，本次增資擴大實控人控制權(quán)的完成時間，與對外部的融資基本保持了同步。

????????根據(jù)披露，本次增資實控人葛志勇和李文分別認購1112.895萬股和931.7301萬股，合計出資約3067萬元。持股比例大幅提升，認購前兩人合計持股占公司總股份的48.5%，增資完成后持股比上升至63.43%。

????????套路第二波：2017年3月股權(quán)由實控人向員工持股平臺內(nèi)部轉(zhuǎn)讓，價格翻番(3.07元)。

????????2017年3月20日，葛志勇通過新三板以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式將其持有的公司162.3萬股股票，轉(zhuǎn)讓給無錫奧利，轉(zhuǎn)讓價格為3.07元/股;

????????2017年3月31日，葛志勇通過新三板以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式將其持有的公司29.7萬股股票，轉(zhuǎn)讓給無錫奧利，轉(zhuǎn)讓價格為3.07元/股;

????????2017年3月31日，李文通過新三板以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式將其持有的公司30萬股股票，轉(zhuǎn)讓給無錫奧利，轉(zhuǎn)讓價格為3.07元/股。

????????據(jù)此計算，上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓2名實控人合計轉(zhuǎn)出222萬股，合計套現(xiàn)681.54萬元。

????????如上所述，無錫奧利以及無錫奧創(chuàng)均是該公司成立的員工持股平臺，普通合伙人、執(zhí)行事務(wù)合伙人均為葛志勇。

????????實控人這“羊毛”薅的有些酸酸的。如此短時間內(nèi)，為什么不是直接向員工持股平臺增發(fā)呢?為什么要經(jīng)過實控人倒一遍手、價格翻倍轉(zhuǎn)讓?

????????套路第三波：2017年3月增資，外部股東助攻，增發(fā)價20.25元/股，募資1.5億元。

????????2017年1月22日，奧特維召開2017年第一次臨時股東大會，審議通過了《關(guān)于<無錫奧特維科技股份有限公司股票發(fā)行方案>的議案》等相關(guān)議案，決定以20.25元/股價格，向東證奧融等5名投資者發(fā)行735.6269萬股股票，募集資?14896.44萬元。

????????這次增資，可謂各取所需，皆大歡喜。

????????奧特維公司本身獲得融資近1.5億元，原始股東和員工持股平臺所持股份大幅升值，基本是同時間入股、但持股估值增加了13.5倍(20.25/1.5)和6.53倍(20.25/3.07)。

????????外部股東則成功投資了一家上市預(yù)期強烈的企業(yè)，對賭5年 IPO上市，否則也能退股，并能夠獲取每年7%的收益。

????????本次增資中，奧特維實際控制人葛志勇、李文與東證奧融等5名機構(gòu)投資者簽訂了《無錫奧特維科技股份有限公司之股東協(xié)議》，其主要條款包括上市對賭。

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《電鰻快報》