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????????《電鰻快報(bào)》文 / 李瑞峰

????????2020年9月11日，證監(jiān)會(huì)第十八屆發(fā)行審核委員會(huì)2020年第133次發(fā)審委會(huì)議于昨日召開，審核結(jié)果顯示，杭州市園林綠化股份有限公司(以下簡稱杭園股份)首發(fā)獲通過。

????????招股書披露的信息顯示，杭園股份從事園林工程施工，園林景觀設(shè)計(jì)，花卉種苗研發(fā)生產(chǎn)，園林養(yǎng)護(hù)等全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)，主要服務(wù)于重點(diǎn)市政公共園林工程，美麗鄉(xiāng)村生態(tài)建設(shè)，休閑度假園林工程，地產(chǎn)景觀及邊坡防護(hù)，山體，水體等的生態(tài)修復(fù)工程。

????????在閱讀該公司提交的上市資料時(shí)，《電鰻快報(bào)》注意到，受園林綠化行業(yè)特點(diǎn)的影響，杭園股份的經(jīng)營現(xiàn)金流較少，而同期應(yīng)收項(xiàng)目的占比卻較高，而且，在報(bào)告期內(nèi)各期末的總資產(chǎn)中，該公司存貨的占比較高。

????????另外，杭園股份的毛利率遠(yuǎn)落后于同行公司，而其披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也遭到業(yè)內(nèi)人士質(zhì)疑。更值得注意到的是，近年來，該公司官司纏身，近四年來該公司涉訴近40起。

????????經(jīng)營現(xiàn)金流少 應(yīng)收項(xiàng)目占比高

????????杭園股份屬于園林綠化行業(yè)，目前我國園林綠化行業(yè)的投資資金來源以政府投資為主，民間投資為輔。政府投資集中于市政園林綠化，民間投資集中在房地產(chǎn)行業(yè)和旅游業(yè)。

????????近年來，隨著我國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控力度加大、經(jīng)濟(jì)增速放緩，加上地方債等因素帶來的投資規(guī)模收縮、建設(shè)期延長或回款效率下降等情況，對杭園股份業(yè)績和現(xiàn)金流造成不利影響。同時(shí)，2017年后，園林綠化行業(yè)部分經(jīng)營資質(zhì)取消，行業(yè)門檻降低必然帶來競爭加劇，更加呈現(xiàn)出紅海市場的特點(diǎn)。

????????事實(shí)上，行業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)給杭園股份的發(fā)展帶來一些風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額少導(dǎo)致的償債風(fēng)險(xiǎn)。由于大部分園林工程往往占用大量營運(yùn)資金，而且公司擴(kuò)張卻需要更多現(xiàn)金流，資金占用情況將更趨嚴(yán)重，影響公司短期償債能力。就拿杭園股份來說，該公司2019年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-1.4億元。

????????此外，業(yè)務(wù)結(jié)算模式也能導(dǎo)致營運(yùn)資金風(fēng)險(xiǎn)。園林工程施工業(yè)務(wù)一般是“前期墊付、分期結(jié)算、分期收款”運(yùn)營模式，因此，客戶質(zhì)量對杭園股份業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展和規(guī)模擴(kuò)張影響很大。

????????此外，園林綠化行業(yè)的特點(diǎn)也會(huì)導(dǎo)致公司應(yīng)收款項(xiàng)發(fā)生壞賬的風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告期各期末，杭園股份應(yīng)收票據(jù)占總資產(chǎn)的比例分別為0.45%、0.60%、1.17%和1.61%，應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比例分別為40.67%、24.08%、28.73%和39.61%，長期應(yīng)收款占總資產(chǎn)比例分別為6.35%、12.50%、16.56%和20.92%。由此可見，杭園股份的應(yīng)收賬款項(xiàng)目占比較高，存在較高風(fēng)險(xiǎn)。

????????招股書披露的信息顯示，報(bào)告期各期末，杭園股份存貨余額分別為占各年末總資產(chǎn)的比例為36.63%、38.06%、31.36%和24.83%。杭園股份各期末存貨的主要構(gòu)成是建造合同形成的已完工未結(jié)算資產(chǎn)。由此可見，存貨中的建造合同形成的已完工結(jié)未結(jié)算資產(chǎn)產(chǎn)生存貨跌價(jià)損失風(fēng)險(xiǎn)，對杭園股份的經(jīng)營業(yè)績和財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生不利影響。

????????財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性遭質(zhì)疑

????????我們注意到，2017年4月，證監(jiān)會(huì)在對杭園股份的反饋意見中，曾對原始報(bào)表與申報(bào)報(bào)表之間持續(xù)存在多處會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正的原因，以及是否合規(guī)等提出疑問。有業(yè)內(nèi)人士注意到，杭園股份最新披露的招股書與2017年4月提交的招股書存在眾多差異，比如：兩版招股書中關(guān)于2016年的營業(yè)收入、凈利潤、應(yīng)收票據(jù)等數(shù)據(jù)的記載存在差異。

????????對此，杭園股份在最新披露的招股書中，進(jìn)行了重要會(huì)計(jì)政策或會(huì)計(jì)估計(jì)的變更及前期會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正。但仍有業(yè)內(nèi)人士由于招股書中的數(shù)據(jù)“打架”，而對杭園股份招股書的可靠性提出質(zhì)疑。

????????另外，報(bào)告期內(nèi)，杭園股份擁有5家子公司、4家參股公司和1家子公司參股公司，其中參股公司中苗聯(lián)信息科技股份的股東中有多家同行業(yè)公司。證監(jiān)會(huì)曾詢問杭園股份設(shè)立眾多子公司、分公司并參股多家公司是否可能存在利用子公司進(jìn)行稅務(wù)轉(zhuǎn)移的情況。

????????毛利率與同行業(yè)上市公司差距較大

????????招股書披露的信息顯示，從2016年至2019年，杭園股份主營業(yè)務(wù)的毛利率分別為19.82%、19.91%、20.24%和19.32%。由此可見，杭園股份的毛利率并不穩(wěn)定。在公司主營業(yè)務(wù)中，園林工程施工業(yè)務(wù)收入占比高達(dá)96%以上，該業(yè)務(wù)毛利率變動(dòng)也直接影響著主營業(yè)務(wù)毛利率變動(dòng)。

????????招股說明書顯示，2016年-2019年上半年，杭園股份園林工程施工業(yè)務(wù)毛利率分別為19.22%、19.52%、19.71%和19.01%。與同行業(yè)上市公司同期25.70%、25.97%、24.94%和24.69%的均值相比，差距不小。

????????對此，杭園股份解釋稱，主要由三因素導(dǎo)致：一是高質(zhì)量高標(biāo)準(zhǔn)直接增加了項(xiàng)目成本與費(fèi)用，二是占主營收一半以上的華東地區(qū)因激烈競爭而總體毛利率偏低，三是報(bào)告期內(nèi)部分大規(guī)模項(xiàng)目拉低了整體毛利率。

????????對于大規(guī)模項(xiàng)目拉低整體毛利率，杭園股份表示，報(bào)告期內(nèi)整體業(yè)務(wù)規(guī)模和增長速度高于近年上市園林公司，承接的大型PPP、EPC類項(xiàng)目毛利率相對較低，有的低至10.11%。公司之所以承接相對低毛利率的項(xiàng)目，主要出于品牌和行業(yè)影響力的考慮。如果剔除部分低毛利率項(xiàng)目，則2016-2018三年的毛利率為19.49%、21.40%和21.96，與浙江省內(nèi)其他上司公司的毛利率較為接近。

????????四年涉訴近40起

????????事實(shí)上，這已經(jīng)是杭園股份第二次沖擊A股市場。早在2015年11月13日，杭園股份就披露過一次招股書沖刺A股上市，但排隊(duì)近兩年后被終止審查。有業(yè)內(nèi)人士注意到，杭園股份首次IPO被終止審查的原因或是公司的涉及官司眾多。當(dāng)時(shí)官司主要有兩起，一起是與鹽田工程事務(wù)局的訴訟案，一起是與九龍房產(chǎn)的訴訟案。

????????天眼查顯示，從2016年9月份至2020年9月份，杭園股份共有39起訴訟，2020年截至目前，該公司已有6起訴訟，其中2起為被告，4起為原告，可以用“官司纏身”來形容。雖然市場經(jīng)濟(jì)條件下法律糾紛訴訟是常態(tài)，但居高不下的訴訟案也側(cè)面反映了公司在管理運(yùn)營方面的不足和面臨的挑戰(zhàn)。

《電鰻快報(bào)》