乾照光電(5.830, 0.00, 0.00%)收購浙江博藍特繼上個月披露交易預案后，再次披露了修改后的《發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）》，標的公司仍作價6.5億元，同時募集配套資金約5.8億，用于支付現金對價、中介費用、補充流動資金和部分募投項目。
在之前的預案披露后，市場對該收購事項中包括資產騰挪、股權變更以及作價等在內的資本運作層面，提出了諸多的質疑。特別是收購方上市公司乾照光電的第二、三兩大股東，分別以公開反對和不表態的方式，回應了此次收購方案，這更加深了市場對此次收購的猜疑。
相比前次預案，乾照光電針對深交所的問詢以及市場所關注的疑點等方面，在相應章節進行了補充、修改和新增。新浪財經注意到，在修改后的收購草案中，除了對歷次股權轉讓原因和資本運作的解釋仍未能打消投資者的疑慮外，標的本身業務、估值等方面也同樣值得關注。
標的股權折價轉手 三年后估值增20倍
收購標的浙江博藍特主營業務為圖形化藍寶石襯底（PSS）的研發、生產和銷售，該產品是LED產業中藍綠LED芯片的主流襯底形式。
公司自2012年成立后至今，共歷經7次增資和4次股權轉讓。新浪財經發現，就在其中唯一一次股權折價轉讓后不久，收購標的浙江博藍特的業績隨即實現了扭虧為盈的反轉，并在之后繼續大幅增長。
收購草案顯示，2015年11月27日，上市公司東晶電子(8.790, -0.01, -0.11%)將其持有的東晶博藍特26.12%股權（出資額1314.97萬元）、11.87%股權（出資額597.38萬元）、34.48%股權（出資額1735.84萬元）、17.52%股權（出資額882.02萬元）分別以827萬元、376萬元、1，092萬元、555萬元的價格，折價大約6成，轉讓給了德盛通、天富運科技、徐良、劉忠堯。
草案解釋稱，“2015年標的公司處于虧損狀態，出于優化資產結構和提升盈利能力的考慮，東晶電子對外轉讓其持有的標的公司的股權，轉讓后，徐良成為標的公司新的實際控制人”。
而根據資料，就在轉讓后的次年，2016年浙江博藍特便完成了892.39萬元的凈利潤，迅速實現扭虧為盈，隨后的2017年和2018年1-9月，凈利潤更是有大幅增長，分別達到2191.36萬元和2362.46萬元。
標的公司相應的估值，也從三年前東晶電子轉手給徐良等股東時的3166.67萬元，暴增20倍，達到了6.5億。
處于虧損中的標的浙江博藍特股權，從上市公司東晶電子以折價的估值狀態，轉手到自然人手上后，依靠自身快速扭虧為盈以及業績持續增長，三年估值大漲20倍，不能不使人心中產生一個疑問，接盤方乾照光電會不會做了冤大頭？我們從標的業務、基本面和估值來看一看。
產能釋放、良品率高企 毛利率反下滑
藍寶石襯底產品的質量控制及后期加工過程需要大量專業設備和技術，并需要具備經驗的研發生產人員對產線進行優化調整，尤其是PSS襯底，在常規的藍寶石平片襯底表面進行刻蝕處理過程中技術問題更為復雜，因此行業具有較強的技術壁壘。
通過收購東晶博藍特和東晶新材料、受讓存貨及固定資產，浙江博藍特從上市公司東晶電子獲得了藍寶石襯底相關的核心資產，在技術壁壘較高的藍寶石襯底行業中步入快速發展。
業績的大幅增長首先來自產能的釋放。
草案顯示，2016年至2018年（1-9月），浙江博藍特產能從162.73萬片提升至254.97萬片，實現產量從133.14萬片提升至234.15萬片，產能大幅增加的同時產能利用率也在提高。
其次，一直保持在高位的良品率也是業績增長的保證。
2016年至2018年（1-9月），浙江博藍特PSS的綜合良率一直維持在99%以上，藍寶石襯底片綜合良率也均在95%以上。
不過，產能產量的大幅釋放、產能利用率的穩步提高，以及極高的產品綜合良率，并沒有推高公司的盈利能力，近幾年毛利率水平反而處于持續下滑的趨勢，從2016年的25.11%，下降到了2018年（前9個月）的20.67%，降幅明顯。
公司解釋，一方面是因為受到行業需求關系影響，PSS的銷售單價逐年下降；另一方面是因為2018年5月起標的公司的黃山廠區開始投入運營，生產初期產量較少而固定成本較高，導致該廠區產品的毛利率較低，進而拉低了標的公司主營業務綜合毛利率水平。也就是說，公司的產品處于降價趨勢，對盈利能力產生了重大影響，而未來產品價格還會如何變化，并未給出預測。
另外，還需要指出的是，由于固定資產和在建工程金額龐大，根據公司自己的測算，在可預見的幾年之內，相關折舊攤銷費用將達到4000萬元以上，并保持較快增長，未來將對公司的利潤水平產生顯著影響。
客戶集中、產品單一 收購估值看齊行業龍頭
資料顯示，浙江博藍特的主要客戶是LED外延片及芯片制造廠商，2015年以來，國內LED外延片及芯片行業經歷了產能過剩和深度整合后，行業集中度有所提升。
2018年，浙江博藍特的前五大客戶銷售額占總銷售額超過8成，其中排在第一大客戶的乾照光電也是本次交易的收購方。
根據資料披露，浙江博藍特的主要產品為圖形化藍寶石襯底，產品結構單一，而一旦出現已有LED產品被新品替代的情況，或者市場需求出現波動，公司業績將受到直接影響。
此外，現有的LED襯底技術也是多種技術路線并存，除藍寶石襯底外，碳化硅襯底、硅襯底等替代產品已被部分廠商應用于LED芯片的生產。盡管目前以藍寶石襯底為原材料生產LED襯底進而生產LED芯片的方式占90%以上，是最主要的技術路線，但若出現能大規模替代現有藍寶石襯底的新型襯底技術，也將對標的公司帶來不利影響。
值得一提的是，乾照光電在回復深交所“關于公司5%以上股東王維勇不同意公司實施本次交易”的詢問時解釋是，“其個人認為本次交易估值過高”。
針對上述主要股東的說法，記者咨詢業內人士得知，按照行業龍頭水晶光電(10.120, 0.12, 1.20%)披露的全年業績預告，該公司目前動態市盈率約17倍左右；而本次方案中，標的浙江博藍特的收購估值預計也在15-20倍，收購標的估值已與行業龍頭上市公司基本平齊。本次交易價格的高低，由此也可見一斑。
乾照光電在標的公司復雜的資產騰挪、資本運作和業績飛漲之后，以高于三年前20倍的估值收購，到底是不是成了冤大頭，只有等待市場給出答案。
《電鰻快報》
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