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中國(guó)飛鶴，有國(guó)產(chǎn)高端奶粉市場(chǎng)“一哥”之稱的乳制品巨頭，即將在港交所主板上市。

作為極少數(shù)能夠在高端及超高端市場(chǎng)上與海外奶粉品牌正面“硬剛”的國(guó)產(chǎn)奶粉品牌，中國(guó)飛鶴正經(jīng)歷著高速的營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)，市場(chǎng)份額快速擴(kuò)大。

招股書上靚麗的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，所反映的不僅僅是飛鶴自身戰(zhàn)略的成功，更是“新國(guó)貨”浪潮的一個(gè)縮影：由于產(chǎn)品力和品牌提升，國(guó)產(chǎn)優(yōu)質(zhì)品牌正受到新一代消費(fèi)者的追捧。

如上圖所示，招股書中的信息，展示出當(dāng)前的中國(guó)飛鶴具備一系列相當(dāng)鮮明的特質(zhì)。

盈利能力強(qiáng)：2018年公司營(yíng)收突破百億，達(dá)到103.92億，歸母凈利潤(rùn)達(dá)到22.42億，凈利潤(rùn)率超過(guò)20%。

增長(zhǎng)速度快：2016年至2018年?duì)I收及歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增速分別為67.05%及131.87%。

專注主業(yè)，有競(jìng)爭(zhēng)力：作為最大的國(guó)產(chǎn)嬰幼兒配方奶粉公司，按2018年零售銷售價(jià)值計(jì)，在國(guó)內(nèi)嬰幼兒配方奶粉集團(tuán)中排名第一；在中國(guó)超高端嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)的市場(chǎng)份額高達(dá)24.7%。

研發(fā)投入迅速增加：由于行業(yè)特性，乳制品企業(yè)研發(fā)費(fèi)在營(yíng)收中的占比普遍偏低。2019年上半年，飛鶴研發(fā)支出翻倍增長(zhǎng)，研發(fā)費(fèi)用在營(yíng)收中的占比，上升到國(guó)內(nèi)行業(yè)可比公司首位。

對(duì)飛鶴而言，本次赴港上市，實(shí)際上是在公司市場(chǎng)地位和盈利能力提升之后，以新的姿態(tài)重回資本市場(chǎng)。飛鶴曾經(jīng)是首家在美上市的中國(guó)乳制品公司，后來(lái)在2013年私有化從美股退市。

 赴港上市：首家在美上市中國(guó)乳企回歸資本市場(chǎng) 

中國(guó)飛鶴的歷史可以追溯到50多年前，公司前身始建于1962年，是國(guó)內(nèi)最早的奶粉生產(chǎn)企業(yè)之一。

“飛鶴”作為一個(gè)正式注冊(cè)商標(biāo)的歷史，也超過(guò)35年，是改革開(kāi)放之后首批崛起并持續(xù)具有市場(chǎng)影響力的國(guó)產(chǎn)品牌之一。

招股書顯示，早在1984年，改革開(kāi)放早期，公司就正式注冊(cè)了“飛鶴”商標(biāo)。

經(jīng)過(guò)多年經(jīng)營(yíng)，上個(gè)世紀(jì)八九十年代，飛鶴已經(jīng)在乳品市場(chǎng)，具有相當(dāng)?shù)挠绊懥Α?/span>

世紀(jì)之交，中國(guó)正在努力重返WTO，乳制品進(jìn)口關(guān)稅隨即持續(xù)降低，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)快速開(kāi)放，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)迅速向全產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)升級(jí)。

2001年，公司率先開(kāi)始布局全產(chǎn)業(yè)鏈，著手從飼草種植開(kāi)始掌控奶源安全，打造“農(nóng)、牧、工”三位一體的產(chǎn)業(yè)集群。

2003年，F(xiàn)lying Crane U.S.成為公司控股股東，其股份當(dāng)時(shí)以代號(hào)「LAZS」于場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)報(bào)價(jià)。之后的2005年，F(xiàn)lying Crane U.S.轉(zhuǎn)至NYSE Archipelago Exchange上市并停止在場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)買賣，成為國(guó)內(nèi)首家在美國(guó)上市的乳企。

2009年Flying Crane U.S又將股份由NYSE Archipelago Exchange轉(zhuǎn)至紐交所（曾用代號(hào)及簡(jiǎn)稱：飛鶴國(guó)際 ADY.N）上市。

飛鶴國(guó)際在紐交所上市時(shí)，恰逢次貸危機(jī)爆發(fā)最慘烈的時(shí)期，全球資本市場(chǎng)遭受重創(chuàng)；加之后來(lái)持續(xù)不斷的歐債危機(jī)，股市持續(xù)低迷，公司股價(jià)走勢(shì)亦不佳。2013年6月，飛鶴完成私有化并于美股退市。

資本市場(chǎng)動(dòng)蕩，并沒(méi)有影響飛鶴在產(chǎn)品和業(yè)務(wù)上的進(jìn)展。

2010年，公司推出超高端星飛帆產(chǎn)品系列。次年，公司調(diào)整業(yè)務(wù)，停止生產(chǎn)鮮牛奶，專注發(fā)展嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品。

經(jīng)過(guò)多年深耕，公司逐漸將重心轉(zhuǎn)移到高端產(chǎn)品。目前公司旗下?lián)碛行秋w帆、超級(jí)飛帆、飛帆等系列產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)了從源頭牧草種植、規(guī)?；膛ｏ曫B(yǎng)（大牧場(chǎng)）到生產(chǎn)加工、物流倉(cāng)儲(chǔ)、渠道管控乃至售后服務(wù)各個(gè)環(huán)節(jié)的全程可控。

2018年1月，公司通過(guò)收購(gòu)Vitamin World切入營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充品市場(chǎng)。

2019年7月，飛鶴向港交所遞交招股說(shuō)明書，并在近期通過(guò)聆訊，由摩根大通、招商證劵以及建銀國(guó)際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

根據(jù)招股書，公司認(rèn)為于港交所申請(qǐng)IPO有助于進(jìn)一步提升公司在中國(guó)的形象，以及為公司的擴(kuò)張及潛在并購(gòu)提供額外資本。

 2018年?duì)I收破百億，毛利率居行業(yè)前列 

根據(jù)招股書，飛鶴報(bào)告期內(nèi)的業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。

營(yíng)收由2016年的37.24億增至2018年的103.92億，年復(fù)合增速約67.05%；歸母凈利潤(rùn)由2016年的4.17億增至2018年的22.42億，年復(fù)合增速約131.87%。

2019上半年公司業(yè)績(jī)繼續(xù)上行，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收58.92億，歸母凈利潤(rùn)17.51億，同比分別增長(zhǎng)34.37%和60.41%。

期間，公司的市場(chǎng)份額亦有明顯提升。弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，2016至2018年公司在中國(guó)國(guó)內(nèi)嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)參與者的市場(chǎng)份額由7.4%增至15.6%。

近年來(lái)，公司利潤(rùn)增速高于營(yíng)收增速，這受益于毛利率的提升。

2016至2018年間，公司綜合毛利率增加了近13個(gè)百分點(diǎn)。截止2019上半年，公司綜合毛利率達(dá)到67.5%。

以2019上半年的毛利率數(shù)據(jù)，對(duì)比A股及港股主要上市乳業(yè)公司，公司的毛利率水平位于行業(yè)頭部。整理A股及港股主要上市乳企2019上半年的綜合毛利率情況如下：

相比于同樣以嬰幼兒奶粉為主要產(chǎn)品的澳優(yōu)、貝因美及雅士利，公司2019上半年的毛利率較三家分別高出15.43、15.39及23.49個(gè)百分點(diǎn)。伊利集團(tuán)2019上半年的綜合毛利率約38.12%，其中奶粉及奶制品板塊的毛利率約52%，低于公司同期毛利率水平。

 錨定高端市場(chǎng)：高端產(chǎn)品營(yíng)收占比及市場(chǎng)份額提升 

中國(guó)飛鶴較高的毛利率水平在很大程度上源于其全產(chǎn)業(yè)鏈布局和在高端市場(chǎng)的成功，在一定程度上獲得了定價(jià)權(quán)。

招股書顯示公司的嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品分為高端和普通兩大類。其中，高端嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品收入及占比的增長(zhǎng)是公司近年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主因之一。

自2016至2018年，公司高端產(chǎn)品銷售收入由15.86億增至66.58億，年復(fù)合增長(zhǎng)率104.89%；高端產(chǎn)品營(yíng)收占比也由42.6%提升至64.1%。

根據(jù)招股書，中國(guó)飛鶴高端分部的增長(zhǎng)得益于公司的超高端星飛帆產(chǎn)品系列。數(shù)據(jù)顯示星飛帆的銷售收入由2016年的7.11億增加至2018年的51.08億，年復(fù)合增速達(dá)到168%；營(yíng)收占比則漲超30個(gè)百分點(diǎn)，在2018年達(dá)到49.2%。

2019上半年，公司高端產(chǎn)品營(yíng)收39.16億，同比增長(zhǎng)約39.91%，營(yíng)收占比66.5%，較2018年進(jìn)一步提升2.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，星飛帆營(yíng)收27.9億，同比增長(zhǎng)32.9%。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，自2016年至2018年，公司在中國(guó)超高端嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)參與者的市場(chǎng)份額由8.8%擴(kuò)大至24.7%。

公司在招股書中表示，未來(lái)將繼續(xù)加大高端嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品的收益占比。

盈利能力方面，高端產(chǎn)品的毛利率明顯更高，2018年約為76.5%，高于公司整體的毛利率67.5%。其中，超高端星飛帆的毛利率達(dá)到了79.3%，是公司所有產(chǎn)品中毛利率最高的產(chǎn)品。

高端產(chǎn)品的高毛利率，及其營(yíng)收占比的大幅提升，成為推動(dòng)公司綜合毛利率及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的主因。

 研發(fā)投入迅速增加：研發(fā)投入占比位居行業(yè)前列 

乳制品的一個(gè)行業(yè)特征是，研發(fā)投入在營(yíng)業(yè)收入中的占比普遍偏低，無(wú)論是國(guó)內(nèi)企業(yè)還是海外公司，情況大致相同。一些海外乳品品牌，從集團(tuán)層面上看，研發(fā)投入占比較高，很大程度上由于這些集團(tuán)公司同時(shí)經(jīng)營(yíng)藥品業(yè)務(wù)，藥品研發(fā)投入導(dǎo)致整體研發(fā)投入比較高。

但是，持續(xù)投入研發(fā)仍然是中國(guó)嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)的入行門坎之一。

根據(jù)招股書，飛鶴致力于以滿足中國(guó)寶寶發(fā)育需求的最高質(zhì)量和創(chuàng)新的產(chǎn)品組合來(lái)維持市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位，并表示產(chǎn)品創(chuàng)新及不斷推出新產(chǎn)品是公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一。

查閱資料，公司報(bào)告期內(nèi)的研發(fā)開(kāi)支全部費(fèi)用化處理。2016至2018年，公司研發(fā)開(kāi)支金額分別約為1381萬(wàn)元、1470.5萬(wàn)元及1.09億元，逐年增長(zhǎng)。2019上半年，公司研發(fā)開(kāi)支7840.5萬(wàn)，同比增幅103.62%，高于同期營(yíng)收增速，呈翻倍式增長(zhǎng)。

《電鰻快報(bào)》