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        《電鰻財經(jīng)》文/唐書文

        自2023年1月13日預(yù)披露招股說明書以來，技源集團股份有限公司(下稱：技源集團)2024年10月22日更新披露了招股書第三版，2024年11月7日又披露了關(guān)于技源集團股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在滬市主板上市申請文件的第二輪審核問詢函的回復(fù)。

        《電鰻財經(jīng)》發(fā)現(xiàn)技源集團HMB市場份額逐年下滑、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額持續(xù)下降、募投產(chǎn)能消化前景偏樂觀、融資渠道有限的說法牽強等諸多疑點。

        問題一：HMB市場份額逐年下降，銷售費用高且超出行業(yè)平均值

        2018年之前，雅培集團收購了HMB相關(guān)基礎(chǔ)專利，但自2018年起，相關(guān)專利有效期陸續(xù)屆滿，HMB市場進入全面發(fā)展階段，應(yīng)用領(lǐng)域、市場范圍不斷拓展，越來越多的營養(yǎng)健康品牌企業(yè)開始關(guān)注或已經(jīng)推出以HMB為核心成分的系列產(chǎn)品，從而推動整體市場規(guī)模快速提升。在原料供應(yīng)端，僅國內(nèi)產(chǎn)商就有金湖申凱實業(yè)有限公司、靖江市三益化工有限公司、連云港盛和生物科技有限公司、西安維珍生物科技有限公司、西安優(yōu)康馥萊生物科技有限公司等多家公司從事HMB的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。技源集團面臨激烈的市場競爭，2021年至2023年公司HMB產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)的市場份額逐年下降，分別約為69.85%、65.80%和52.27%。

        從銷售費用維度看，技源集團銷售費用整體呈上升趨勢且始終高于行業(yè)平均水平，如下圖所示。

        來源：招股說明書(20241022)

        問題二：經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額從2022年開始持續(xù)下降

        來源：招股說明書(20241022)

        自2022年以來，技源集團經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)下降，分別為2022年18,391.77萬元，2023年16,900.56萬元，2024年1-6月4,431.00萬元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額對凈利潤的比率分別為2021年101.99%，2022年128.07%，2023年105.29%和2024年1-6月46.95%，企業(yè)回款能力逐步下降。

        問題三：對募投項目的產(chǎn)能消化措施及可行性，是否存在產(chǎn)能過剩風險的解釋偏樂觀

        技源集團對于募投項目的產(chǎn)能消化措施及可行性，是否存在產(chǎn)能過剩的風險看法偏樂觀，第二輪審核問詢函回復(fù)中提到，受新冠疫情等因素影響，消費者的健康意識迅速提升，健康消費被進一步催熱，極大促進行業(yè)的快速發(fā)展。然而，技源集團截至當前收入最高的年份是疫情期間的2022年，當年營業(yè)收入達94,532.92萬元，疫情后并未出現(xiàn)回復(fù)中提到的的行業(yè)快速發(fā)展。

        此外，技源集團還提及，老齡化程度加深為行業(yè)發(fā)展帶來增長機會。根據(jù)國家衛(wèi)生健康委員會發(fā)布，據(jù)測算，預(yù)計“十四五”時期，60歲及以上老年人口總量將突破3億，占比將超過20%，進入中度老齡化階段。2035年左右，60歲及以上老年人口將突破4億，在總?cè)丝谥械恼急葘⒊^30%，進入重度老齡化階段。行業(yè)將隨人口老齡化擴容。然而，自2022年起技源集團在境內(nèi)的銷售份額呈下降趨勢，技源集團并未展示出在人口老齡化背景下的經(jīng)營能力。

        來源：第二輪審核問詢函的回復(fù)

        問題四：融資渠道有限的說法牽強

        技源集團在招股說明書中披露，融資渠道有限是競爭劣勢之一，但技源集團從2021年1月1日至2023年1月13日預(yù)披露招股說明書期間共有2次增資，具體如下：

        2021年9月，技源有限通過股東會決議，同意公司注冊資本增加至10,592.02萬元，增資部分由宜德投資和陸曉冬以貨幣資金投入。根據(jù)中喜會計師事務(wù)所(特殊普通合伙)出具的《驗資報告》(中喜驗資2022Y00067號)，截至2022年3月29日，技源有限收到股東認繳的出資款，共計7,000.00萬元，均為貨幣出資。

        2021年12月，整體變更為股份有限公司，2022年1月，技源集團召開了2022年第一屆董事會第二次會議和2022年第一次臨時股東大會通過決議，同意公司股本增加至35,000萬股，新增股份由源德投資以貨幣資金認購。根據(jù)中喜會計師事務(wù)所(特殊普通合伙)出具的《驗資報告》(中喜驗資2022Y00068號)，截至2022年3月29日，技源集團已收到股東繳納的出資款，共計4,609.8096萬元，均為貨幣出資。

        此外，技源集團資產(chǎn)負債率持續(xù)下降，截至2024年6月30日資產(chǎn)負債率(合并)僅為22.56%，公司債權(quán)融資還有很大空間。

        來源：招股說明書(20241022)

        問題五：自營產(chǎn)品是為了提升HMB在消費人群的普及度及接受度而進行的探索和嘗試，這一說法不合理

        招股說明書顯示，由于膳食營養(yǎng)補充行業(yè)涉及產(chǎn)品開發(fā)、配方研制、產(chǎn)品準入生產(chǎn)資質(zhì)、供應(yīng)鏈管理、質(zhì)量體系管理、品牌營銷及推廣等多個業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，隨著行業(yè)快速發(fā)展，行業(yè)內(nèi)企業(yè)專業(yè)化分工及競爭的趨勢日益明顯，已形成了營養(yǎng)原料供應(yīng)商、制劑生產(chǎn)商、終端品牌企業(yè)三種主要的角色定位，技源集團處于營養(yǎng)原料細分市場，企業(yè)定位應(yīng)屬于營養(yǎng)原料供應(yīng)商。

        然而，第二輪審核問詢函的回復(fù)中技源集團提到，AgelessLX等自有品牌產(chǎn)品主要針對特定細分人群的特殊需求而開發(fā)，并主要采用電商銷售模式進行產(chǎn)品銷售，系公司為進一步拓展HMB的應(yīng)用領(lǐng)域、產(chǎn)品配方、產(chǎn)品形態(tài)，提升HMB在消費人群的普及度及接受度而進行的探索和嘗試。營養(yǎng)原料供應(yīng)商去提升HMB在消費人群的普及度及接受度的說法并不合理，拓展HMB的應(yīng)用領(lǐng)域、產(chǎn)品配方、產(chǎn)品形態(tài)應(yīng)該是找下游廠商，而不是培育自主品牌。

        來源：招股說明書(20241022)

        來源：招股說明書(20241022)

        從產(chǎn)業(yè)鏈的利潤空間角度看，終端品牌的代表性企業(yè)湯臣倍健披露的主營業(yè)務(wù)綜合毛利率分別為2021年66.68%、2022年68.73%、2023年69.35%和2024年1-6月69.16%，大幅高于營養(yǎng)原料供應(yīng)商。招股說明書顯示，2023年營養(yǎng)原料供應(yīng)商行業(yè)內(nèi)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)毛利率在30%-45%之間，且從技源集團2021年至今的數(shù)據(jù)來看公司毛利率穩(wěn)定提升。培養(yǎng)自主品牌究竟是為了提升HMB普及度，還是為了提高毛利，不得而知。

        問題六：募集項目沒有自有資金配套，資金用途主要用于搞建設(shè)和補充流動資金

        來源：第二輪審核問詢函的回復(fù)

        技術(shù)源集團60,272.93萬元的募投項目中完全沒有自有資金投入，且僅有24.44%的募投資金直接用于生產(chǎn)線擴建，其余全用于搞建設(shè)和補充流動資金。

        問題七、招股說明書變相為自宣傳

        來源：招股說明書(20230302)

        來源：招股說明書(20241022)

        雅培集團是技源集團前五大客戶之一，且在2021年、2022年和2024年1-6月位居技源集團第一大客戶，招股說明書在介紹雅培集團時用“極高的品牌知名度”和“提供突破性創(chuàng)新的產(chǎn)品”，對投資者認知HMB和技源集團的投資價值產(chǎn)生潛移默化的影響。

        國家市場監(jiān)督管理總局于 2023 年 8 月發(fā)布《保健食品新功能及產(chǎn)品技術(shù)評價實施細則(試行)》，對保健食品功能聲稱評價管理模式進行創(chuàng)新，放開了保健食品新功能的申報管理，將推動保健食品新功能的研發(fā)創(chuàng)新，相關(guān)企業(yè)發(fā)展面臨新機遇，這將加劇行業(yè)競爭。同時，國內(nèi)IPO審核趨嚴，技源集團的上市之路充滿了挑戰(zhàn)，《電鰻財經(jīng)》將對后續(xù)進度保持關(guān)注。

《電鰻快報》