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????????原標(biāo)題：家族色彩濃厚、業(yè)績(jī)嚴(yán)重依賴大客戶：迦南智能(39.060,-1.10,-2.74%)，多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)異于同行的小型智能電表企業(yè)

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????????雖然已成功上市，自身在近幾年確實(shí)有所發(fā)展，但迦南智能依舊面臨包括主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率低于主流競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、海外布局落后、擴(kuò)產(chǎn)后新增產(chǎn)能可能無(wú)法順利消化等在內(nèi)的諸多挑戰(zhàn)。

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????????迦南智能(300880.SZ)，今年9月初正式登陸創(chuàng)業(yè)板的新智能電表企業(yè)，主要經(jīng)營(yíng)智能電表業(yè)務(wù)，主營(yíng)產(chǎn)品包括單相智能電表、三相智能電表、用電信息采集終端及電能計(jì)量箱等。

　　(圖片來(lái)源：迦南智能官網(wǎng))

????????一、規(guī)模小、業(yè)績(jī)嚴(yán)重依賴于兩大電網(wǎng)公司招標(biāo)

????????(一)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈

????????智能電表是目前國(guó)內(nèi)生活四大智能表――智能電表、智能水表、智能燃?xì)獗砗椭悄軣崃勘碇袧B透率最高、最為成熟的市場(chǎng)。

????????2018年末，智能電表在國(guó)家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)服務(wù)區(qū)域內(nèi)覆蓋率均超過(guò)90%，智能電表替換舊式電表的工作已進(jìn)入尾聲，智能電表的國(guó)內(nèi)增量市場(chǎng)較小。

????????如今國(guó)內(nèi)智能電表廠家瞄準(zhǔn)的是存量智能電表市場(chǎng)的集中更換周期，以及“一帶一路”帶來(lái)的智能電表海外新增量市場(chǎng)(國(guó)外智能電表滲透率低于國(guó)內(nèi))。

????????以國(guó)家電網(wǎng)為例，2018年下半年起，其智能電表及相關(guān)設(shè)備年度招標(biāo)總金額(第二批次)相較過(guò)去兩年增幅明顯。上一輪改造完成(2009~2015年)、因服役壽命更換周期到來(lái)的智能電表更換潮已到來(lái)。

????????(國(guó)家電網(wǎng)智能電表(含采集器)各批次招標(biāo)金額情況，圖表來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)網(wǎng))

????????雖然經(jīng)過(guò)前期行業(yè)洗牌后，國(guó)家電網(wǎng)近兩年競(jìng)標(biāo)、中標(biāo)企業(yè)數(shù)量與過(guò)去相比有所下降，智能電表行業(yè)集中度提高，但國(guó)內(nèi)智能電表市場(chǎng)里總體仍供過(guò)于求，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。

????????尤其是在技術(shù)含量較低的單相智能電表領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，各智能電表廠家的市場(chǎng)份額都更分散。

　　(圖片來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)網(wǎng))

????????受兩大電網(wǎng)公司對(duì)競(jìng)標(biāo)企業(yè)采用總量控制策略影響，各智能電表上市公司在近三年國(guó)家電網(wǎng)招標(biāo)里的實(shí)際中標(biāo)份額相差不大。

????????(近三年主要電表上市公司在國(guó)家電網(wǎng)智能電表招標(biāo)的中標(biāo)情況，表中單位為萬(wàn)元，來(lái)源：萬(wàn)勝智能(28.970,-1.00,-3.34%)招股說(shuō)明書(shū))

????????(二)規(guī)模小、業(yè)績(jī)嚴(yán)重依賴于兩大電網(wǎng)公司招標(biāo)

????????在一眾業(yè)內(nèi)主要電表生產(chǎn)商里，迦南智能目前的規(guī)模仍較小。

????????這里的規(guī)模不僅指業(yè)績(jī)規(guī)模，還指公司的運(yùn)營(yíng)規(guī)模。截至2019年12月末，公司員工總?cè)藬?shù)只有353人。

????????國(guó)內(nèi)的主流電表上市公司，如海興電力(14.180,-0.06,-0.42%)(603556.SH)、林洋能源(7.260,0.11,1.54%)(601222.SH)、威勝控股(03393.HK)、三星醫(yī)療(6.830,-0.03,-0.44%)(601567.SH)等的業(yè)務(wù)規(guī)模都在10億元以上。

????????相較之下，與迦南智能幾乎同時(shí)上市的萬(wàn)勝智能(300882.SZ)無(wú)論是在產(chǎn)品范疇還是在業(yè)績(jī)規(guī)模上都更為接近。

????????(注：林洋能源披露口徑為“用電信息管理系統(tǒng)及終端”，威勝控股披露口徑為“智能電計(jì)量產(chǎn)品”，三星醫(yī)療披露口徑為“智能配用電板塊”，炬華科技(9.330,-0.17,-1.79%)披露口徑為“智慧計(jì)量與采集系統(tǒng)”)

????????2017年~2019年，單相智能電表、三相智能電表和用電信息采集終端構(gòu)成了75%~93%的收入。

????????各類產(chǎn)品中，迦南智能的利潤(rùn)主要來(lái)自單相智能電表、三相智能電表和用電信息采集終端。

????????報(bào)告期內(nèi)，公司主要產(chǎn)品的市場(chǎng)排名雖然一直在向上靠攏，但除單相智能電表以外，另外兩類產(chǎn)品的市場(chǎng)排名仍在10名以后。

????????以上三類產(chǎn)品都是國(guó)家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)的常規(guī)用電終端采購(gòu)項(xiàng)目。公司銷(xiāo)售主要依靠?jī)纱箅娋W(wǎng)公司的招投標(biāo)和一般的商務(wù)談判渠道實(shí)現(xiàn)。

????????2017年~2019年，迦南智能招投標(biāo)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重分別為95.03%、95.91%、98.27%。公司前十大客戶、前五大新進(jìn)客戶基本都是國(guó)網(wǎng)下屬網(wǎng)省公司，對(duì)前五大客戶的銷(xiāo)售收入在總營(yíng)收占比分別為75.6%、76.23%和56.61%。

????????公司對(duì)非招投標(biāo)、貿(mào)易類客戶的銷(xiāo)售則較分散，最近三年迦南智能對(duì)前十大商務(wù)談判貿(mào)易類客戶的銷(xiāo)售占比都不超過(guò)1.3%。

????????可以說(shuō)，迦南智能的業(yè)績(jī)嚴(yán)重依賴于兩大電網(wǎng)公司的招標(biāo)。若中標(biāo)情況不理想，迦南智能的營(yíng)業(yè)收入將受到較大影響。

????????不同渠道下，迦南智能的各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率也不盡相同。

????????以貢獻(xiàn)收入最大的智能電表業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，公司招投標(biāo)模式的智能電表毛利率一直高于商務(wù)談判模式智能電表毛利率，前者與后者的差距逐年擴(kuò)大。

????????2019年迦南智能商務(wù)談判模式單相智能電表銷(xiāo)售收入664.8萬(wàn)元。當(dāng)年公司為拓展海外市場(chǎng)，對(duì)出口類的單項(xiàng)智能電表定價(jià)比較低，拉低了商務(wù)談判模式下智能電表的毛利率。

????????這也從側(cè)面反應(yīng)出，在海外布局落后主流電表廠商一步的情況下，迦南智能要擺脫對(duì)招投標(biāo)模式的依賴實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品“出海”，難度著實(shí)不小。

(商務(wù)談判模式下無(wú)電能計(jì)量箱業(yè)務(wù)，2018年商務(wù)談判模式下只有智能電表業(yè)務(wù))

????????二、“家族”色彩較濃厚

????????2020年9月末，章國(guó)耀、章恩友父子通過(guò)耀創(chuàng)電子直接持有迦南智能37.5%股權(quán)，通過(guò)鼎耀合伙間接持有上市公司18.75%份額，是迦南智能的實(shí)際控制人。

????????(注：耀創(chuàng)電子指慈溪市耀創(chuàng)電子科技有限公司;鼎耀合伙指寧波杭州灣新區(qū)鼎耀企業(yè)管理合伙企業(yè)(有限合伙))

????????其中，耀創(chuàng)電子系實(shí)際控制人的100%持股平臺(tái)，鼎耀合伙系上市公司員工持股平臺(tái)，章國(guó)耀在鼎耀合伙中持有60.47%份額。

????????(截至2020.9.30，迦南智能前十大股東明細(xì)，來(lái)源：choice數(shù)據(jù))

????????早在1999年1月公司前身迦南有限設(shè)立時(shí)，六位發(fā)起人里的胡如祥系章國(guó)耀配偶周愛(ài)芬的姐夫，陳定賢為周愛(ài)芬哥哥的女婿。

????????迦南智能自帶“家族企業(yè)”基因。

????????如今，公司的“家族”色彩依然比較濃厚。

????????據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，實(shí)際控制人章國(guó)耀及其配偶的不少親屬都與迦南智能有關(guān)系。

????????目前，章國(guó)耀擔(dān)任上市公司董事長(zhǎng)一職，兒子章恩友任董事、總經(jīng)理一職，妹妹的女婿李楠是上市公司的董秘和財(cái)務(wù)總監(jiān)。

????????同時(shí)，在公司持股5%以上(含)的股東東恩合伙的合伙人內(nèi)，出現(xiàn)了周小玲、何利榮、周月芬、周森月等人的身影。

????????同時(shí)，迦南智能聘用的獨(dú)立董事丁愛(ài)娥與李楠來(lái)自同一家會(huì)計(jì)師事務(wù)所。

????????而另一位獨(dú)立董事施高翔則有著豐富的出版編審從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。由于缺乏明細(xì)披露信息，風(fēng)云君對(duì)施先生具體從事哪個(gè)領(lǐng)域(如電表、經(jīng)濟(jì)、法律……)的編審工作非常好奇。

????????三、收入多集中在第四季度

????????八卦暫告一段落，回到公司的智能電表業(yè)務(wù)上。

????????迦南智能的收入具有明顯的季節(jié)性特征――40%左右的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入集中在第四季度爆發(fā)。

????????而同行業(yè)上市公司的分季度收入則表現(xiàn)為無(wú)明顯的季節(jié)性波動(dòng)。單就第四季度收入占比而言，迦南智能比同行業(yè)上市公司明顯偏高。

????????對(duì)此，迦南智能給出的解釋是：相比于同行業(yè)規(guī)模較大的上市公司，自己還處于上市前期，業(yè)務(wù)規(guī)模偏小，業(yè)績(jī)更單一、客戶集中程度明顯更高，而其他上市公司目前業(yè)務(wù)板塊多，非電表業(yè)務(wù)平滑了兩大電網(wǎng)公司招標(biāo)帶來(lái)的季度影響。

????????這個(gè)解釋是否合理?

????????風(fēng)云君把與迦南智能相似程度頗高的萬(wàn)勝智能請(qǐng)出來(lái)比了一比。

????????接下來(lái)，先容風(fēng)云君來(lái)說(shuō)明下選擇萬(wàn)勝智能作為可比對(duì)象的原因：

????????1、萬(wàn)勝智能成立于1997年7月，只比迦南智能早成立不到2年;

????????2、和迦南智能一樣，萬(wàn)勝智能只主營(yíng)電表業(yè)務(wù)，無(wú)其他多元化產(chǎn)品板塊;

????????3、近三年國(guó)外地區(qū)銷(xiāo)售收入占比不及1.5%，業(yè)績(jī)主要靠國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售實(shí)現(xiàn);而迦南智能全部收入來(lái)自國(guó)內(nèi)，在這一點(diǎn)上二者的重合度也很高;

????????4、二者的客戶結(jié)構(gòu)類似。萬(wàn)勝智能的前五大客戶亦均為國(guó)網(wǎng)下屬省網(wǎng)公司，2017年~2019年萬(wàn)勝智能對(duì)前五大客戶的銷(xiāo)售占比分別為52.47%、66.6%和69.91%，比迦南智能略低。

????????也就是說(shuō)，不論是在成立時(shí)間、銷(xiāo)售地域、營(yíng)業(yè)范疇、主要客戶還是在前文已經(jīng)對(duì)比過(guò)的業(yè)績(jī)規(guī)模上，萬(wàn)勝智能和迦南智能都很接近。用萬(wàn)勝智能作為可比對(duì)象，能最大程度地降低其他因素對(duì)結(jié)論的干擾。

????????然而，萬(wàn)勝智能數(shù)據(jù)顯示，雖然其第四季度收入占比會(huì)比另外三個(gè)季度收入占比略高，但上半年和下半年差別不會(huì)特別明顯。即：萬(wàn)勝智能營(yíng)業(yè)收入在各季度的分布基本平穩(wěn)。

????????(萬(wàn)勝智能主營(yíng)業(yè)務(wù)季節(jié)性分布，來(lái)源：萬(wàn)勝智能招股說(shuō)明書(shū))

????????排除一圈下來(lái)，造成迦南智能第四季度收入占比與同行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)存在異常不同的根本原因最有可能是：

????????迦南智能對(duì)兩大電網(wǎng)公司招標(biāo)的依賴程度最高。

????????四、財(cái)務(wù)分析

????????下面來(lái)看看迦南智能的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)情況如何。

????????(一)無(wú)有息負(fù)債，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率偏低

????????2016年起，迦南智能無(wú)銀行借款等有息負(fù)債，上市前融資主要靠股東增資。

????????公司資產(chǎn)端和負(fù)債端最大的項(xiàng)目分別是：

????????1、貨幣資金：2017年~2019年，貨幣資金在總資產(chǎn)中的比重逐年增加。2020年9月末，因收到首發(fā)募集資金，賬面貨幣資金余額為4.95億元，占總資產(chǎn)比重上升至50%。

????????2、應(yīng)收賬款(含應(yīng)收票據(jù)，下同)：近三年，迦南智能應(yīng)收賬款規(guī)模隨營(yíng)業(yè)收入波動(dòng)，在總資產(chǎn)中的比重從2017年的48.79%下降至2019年的37.98%。

????????但與同行業(yè)上市公司、萬(wàn)勝智能相比，迦南智能的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)更長(zhǎng)。尤其是在2019年和今年前三季度，迦南智能的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)比萬(wàn)勝智能分別多42天和47天，差距擴(kuò)大。

????????(注：行業(yè)均值指炬華科技、科陸電子、林洋能源、威勝控股、三星醫(yī)療和萬(wàn)勝智能六家同行業(yè)上市公司同一指標(biāo)的平均值，下文同)

????????3、應(yīng)付賬款：2017年~2019年，應(yīng)付賬款基本構(gòu)成了迦南智能九成及以上的負(fù)債。

????????從現(xiàn)金循環(huán)周期的計(jì)算過(guò)程來(lái)看，迦南智能總體的資金周轉(zhuǎn)效率提高主要通過(guò)要求向供應(yīng)商延長(zhǎng)賬期實(shí)現(xiàn)。如此也能判斷出迦南智能對(duì)供應(yīng)商的談判能力較強(qiáng)。

????????(以上2020年Q3應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率及應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)取自choice數(shù)據(jù))

????????(二)盈利能力有所提升，但主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率低于同行

????????2017年至今，迦南智能的綜合毛利率和凈利率都呈上升趨勢(shì)，盈利能力有所提高。

????????其中，除2017年之外，公司凈利潤(rùn)增幅比營(yíng)業(yè)收入增幅更大。在新一輪智能電表更換潮的背景下，今年迦南智能的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)有望迎來(lái)新高。

????????從產(chǎn)品類別來(lái)看，公司綜合毛利率的增長(zhǎng)主要來(lái)自中標(biāo)的三相智能電表、用電信息采集終端銷(xiāo)售均價(jià)的提升。

????????但與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，迦南智能的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率仍略偏低。不過(guò)，2019年迦南智能與萬(wàn)勝智能之間的毛利率基本持平，差距縮小。

????????另外，公司凈利潤(rùn)與扣非后凈利潤(rùn)之間的差額主要為政府補(bǔ)助，二者相差不多，公司盈利質(zhì)量較好。

????????(三)存在擴(kuò)產(chǎn)后產(chǎn)能不能被順利消化的風(fēng)險(xiǎn)

????????四成銷(xiāo)售收入集中在第四季度造成公司的現(xiàn)金流也存在明顯的季節(jié)性特征。從現(xiàn)有數(shù)據(jù)看，迦南智能2019年上半年和2020年上半年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量都是負(fù)數(shù)。

????????但這一影響在第三季度或下半年就會(huì)消除。2017年~2019年公司年度經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流都為正，2020年1~9月的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流也扭負(fù)為正。

????????2017年起，迦南智能未進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，這方面的資本支出較少，自由現(xiàn)金流基本為正。

????????不過(guò)，此次首發(fā)上市，迦南智能擬將2.8億元(實(shí)際募集資金凈額)中的2.2億元用于年產(chǎn)350萬(wàn)臺(tái)智能電表及信息采集終端的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)，建設(shè)期為2年。

????????2019年，公司主要智能電表和用電信息采集終端的所有產(chǎn)能合計(jì)為242.45萬(wàn)只。2017年~2019年，用電信息采集終端的產(chǎn)能利用率一直在80%上下徘徊。

????????按照迦南智能的計(jì)劃，新增的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目將在建設(shè)的第2年、第3年和第4年分別達(dá)到30%、80%、100%的規(guī)劃產(chǎn)能。

????????也就是說(shuō)，暫且不考慮其他因素，迦南智能至少需要在現(xiàn)有業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)上保持相應(yīng)的營(yíng)業(yè)收入增速才能消化掉擴(kuò)產(chǎn)后新增的產(chǎn)能。

????????但是，如果募投項(xiàng)目能夠順利實(shí)施，按以上時(shí)間表計(jì)算，迦南智能的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于2023年100%達(dá)產(chǎn)。

????????屆時(shí)當(dāng)下這一波智能電表更換潮很有可能已經(jīng)進(jìn)入尾聲，在國(guó)內(nèi)智能電表增量市場(chǎng)較小的前提下，若迦南智能還高度依賴于國(guó)網(wǎng)招標(biāo)，海外銷(xiāo)售不及預(yù)期，那么新增的產(chǎn)能還能順利被消化嗎?

????????五、結(jié)語(yǔ)

????????綜合全文不難看出，雖然已成功上市，自身在近幾年確實(shí)有所發(fā)展，但迦南智能依舊面臨諸多挑戰(zhàn)：

????????1、現(xiàn)階段業(yè)績(jī)規(guī)模小、嚴(yán)重依賴于兩大電網(wǎng)公司的招標(biāo);

????????2、在充分競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)內(nèi)智能電表領(lǐng)域市場(chǎng)份額比國(guó)內(nèi)主流電表廠商低，產(chǎn)品毛利率在行業(yè)中也偏低;

????????3、在業(yè)內(nèi)已達(dá)成增量市場(chǎng)靠海外的共識(shí)下，公司的電表產(chǎn)品海外布局才剛剛起步，落后于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，后續(xù)開(kāi)拓還需大力推廣，外銷(xiāo)毛利率在一定時(shí)期內(nèi)仍會(huì)偏低;

????????4、擴(kuò)產(chǎn)的募投項(xiàng)目未來(lái)產(chǎn)能消化還是有賴于自身業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)。

????????當(dāng)下正值一波國(guó)網(wǎng)智能電表?yè)Q裝潮到來(lái)，就看迦南智能能否抓住機(jī)遇，盡可能地在短時(shí)間內(nèi)壯大自己，在此次換裝潮結(jié)束前能否盡早樹(shù)立一定的海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)了。

《電鰻快報(bào)》